一、2021年白酒板塊股價走勢復盤
2020年機構抱團推升白酒估值。由于基金持股比例較大幅度上升，2020年貴州茅臺在凈利潤僅增長13.33%的情況下，估值從2020年低位時的30.57倍提升至年底的56.3倍，依靠估值提升股價上漲了73.8%。申萬白酒指數的估值也從2020年低位時的26.75倍提升至58.44倍。此時，10年期國債收益率從4月的2.5%升至了12月的3.1%。
2021年白酒板塊成W型雙底格局。1月和2月上旬，公募基金發行和買入白酒使得申萬白酒指數估值也提升至71.17倍。2月中旬到3月上旬，隨著海外大宗商品價格快速上漲帶動美債收益率上行，市場預期全球流動性收緊，市場風格切換，白酒股降估值帶動板塊整體下行。3月9日形成第一個底部。
3月中旬到6月上旬，隨著年報逐步公布，在業績增長和估值提升的戴維斯雙擊效應下，申萬白酒指數創出新高。舍得酒業、水井坊、酒鬼酒股價大幅上漲。貴州茅臺由于業績增速較低，小幅反彈未能突破2月高點。洋河股份在2020年度業績快報公布后，由于2020年營收下降，股價大幅下跌；順鑫農業由于2020年凈利潤大幅下降，股價下滑；二者股價走勢均與指數走勢相悖，直至4月中旬觸底反彈。6月中旬到8月中旬，存量資金持續流入周期板塊和新能源板塊，使得白酒板塊估值下跌。8月20日，市場監督管理總局價監競爭局召開白酒市場秩序監管座談會，白酒板塊大跌，形成第二個底部。
8月23日，白酒板塊開始反彈。迎駕貢酒在2021年上半年高增長的帶動下股價再次開始大幅上漲，水井坊、酒鬼酒等高增長企業也隨之上漲。9月中旬，國家發展改革委相關部門召集多家大型煤炭、電力企業，研究今冬明春煤炭供應形勢及保供穩價有關工作，大商所提高焦煤和焦炭品種相關期貨合約交易保證金水平。在政策沖擊下，周期股大幅回調，資金流入白酒板塊，并隨著9月24日海天味業漲價的催化下不斷上漲。低估值的口子窖業績增長得到資本市場的認可，股價開始上漲。10月16日出版的第20期《求是》雜志發表了重要文章《扎實推動共同富裕》，重點指出了促進共同富裕的數個要點。其中提到了，要加大消費環節稅收調節力度，研究擴大消費稅征收范圍。受白酒消費稅傳聞影響，10月18日白酒板塊大跌，再次開始調整。11月27日，國家統計局發布10月工業企業利潤數據，酒飲料行業利潤由降轉增，白酒板塊上漲趨勢正式確立。
二、白酒的投資邏輯：次高端化、全國化、大單品、抗通脹
白酒消費具有弱周期屬性，需求增長總體上相對穩定。白酒兼具消費與投資的雙重屬性。按照消費場景劃分，白酒需求可分為資本投資需求（以茅臺為主）、社會資本投資需求（禮品、政商務）、大眾消費。且具有政務消費帶動商務消費、商務消費帶動大眾消費的特點，政務消費容易受到政策沖擊。2012年對三公消費和公務用酒的限制導致白酒行業進入三年調整期。調整結束后，又恢復了穩定增長。2020年，在疫情沖擊社會消費品零售總額下降3.9％的情況下，白酒銷售仍然增長了4.61%。
據中國酒業協會發布的《中國酒業“十四五”發展指導意見》顯示，預計2025年，白酒行業銷售收入將達到9500億元，增長62.8%，年均遞增10.2%;實現利潤2700億元，增長70.3%，年均遞增11.2%。
消費升級，白酒行業進入了“少喝酒、喝好酒”的存量格局。2015-2020年，中國規模以上白酒企業由1563家降至1040家，白酒產量從1312.8萬千升降至740.73萬千升，下降43.58%，白酒產量不斷下降。與此同時，白酒營收從5558.86億元升至5836.39億元，增長60.97%（增速與絕對值變化差異源自統計口徑變化和數據擠水分，2016年增長10.07%，2017年增長14.42%，2018年增長12.88%，2019年增長8.24%，2020年增長4.61%）；單位白酒價格不斷走高，行業呈高端化趨勢。利潤總額卻從727.04億元增至1585.41億元，增長了118.06%，單位白酒銷售利潤率不斷提升。CR10由2015年的19%提高到2020年的46%，市場集中度不斷提高，低端、小規模白酒企業面臨的競爭愈發殘酷。
中國規模以上白酒企業產量與銷售收入
次高端白酒需求占比逐漸提升。從需求結構的演變趨勢來看，兩極分化的不平衡發展是市場經濟的規律，自然演進下社會將呈現金字塔結構，但位于頂端的極少數人群將擁有絕大多數財富。而遺產稅、所得稅等財稅體制起到了財富分配均等化的作用，可以培育中產階級，使得社會結構演變為橄欖型。社會結構決定了各個檔次消費品的結構。如果是橄欖型社會，橄欖型的產品結構有望獲得最高利潤；如果是金字塔型社會，啞鈴型產品結構有望實現利潤最大化。共同富裕的發展方向決定了中國社會結構將成為橄欖型，次高端白酒需求占比逐漸提升。
高端市場呈現典型的三寡頭壟斷格局，競爭格局趨于穩定。貴州茅臺坐擁高端白酒定價權，投資價值的加持和品牌優勢構筑牢固護城河，渠道價差和一批價遠高于五糧液和國窖1573，優勢地位難以撼動。
白酒具有抗通脹屬性，通脹利好高端白酒。白酒作為不會變質、具有時間價值的實物資產（酒是陳的香），且沒有技術進步導致的貶值風險，本身就具有抗通脹屬性。低端白酒由于消費者購買力有限，成本轉嫁能力和價格上漲動能相對較弱；高端白酒消費的收入彈性低，具有良好的抗通脹屬性。2006-2008年、2009-2012年兩輪通貨膨脹中，貴州茅臺和五糧液的價格均大幅上漲。高端白酒價格提升給次高端、中檔白酒留下了巨大的發展空間。
全國化空間巨大。貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、劍南春、郎酒等名酒借助計劃經濟時代的統購專賣實現了品牌全國化，并在1988年白酒價格放開后通過構建經銷商渠道鞏固了全國性白酒的地位，但覆蓋率和滲透率仍有差異。全國性品牌渠道下沉、區域性白酒走向全國均可以提升市場空間。
大單品塑造品牌。白酒不僅是一種功能性飲品，更是一種文化性、情感性飲品。產品、渠道、品牌三個要素中，產品是塑造品牌的基礎，可以實現滿足消費者的物質需求；而品牌是白酒行業最高的壁壘，可以滿足消費者的精神需求。品牌的不可替代性是白酒定價權和利潤的來源。聚焦單一品系更能在消費者心智中建立清晰的品牌認知與強勢的品牌地位。
漲價與消費復蘇利好白酒行業。隨著上游價格上漲逐漸向下游傳導，預計白酒行業在2022年將迎來行業性提價。疊加房住不炒政策的實施和房產稅試點推出，2022年房地產投資與銷售有望回落，助力消費復蘇。
消費稅改革可能沖擊白酒行業。2022年白酒行業的一個風險點就是消費稅改革。2019年9月，國務院印發《實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案》，首次明確提出“將部分在生產（進口）環節征收的現行消費稅品目逐步后移至批發或零售環節征收”（簡稱“消費稅征收環節后移”），以期拓寬地方政府收入來源，緩解地方財政運行困難，建立區域均衡的中央與地方財政關系，為進一步推進減稅降費政策落實創造條件。消費稅的開征使得供求狀況惡化，壓低白酒毛利率，缺乏定價權、無法轉嫁消費稅的白酒企業將受到較大沖擊。
