風云君曾在《風云課堂 | 價值投資三部曲之：如何選出優質公司》指出，上市公司茅臺（600519.SH）賺的凈利潤全是現金。
本文詳細分析茅臺，基本邏輯框架是：
1、我們先從茅臺的稀缺性講起，因為稀缺性決定了茅臺較寬的護城河和靚麗的財務報表。
2、詳細分析護城河概念和茅臺財務報表。
3、最后，嘗試解答茅臺目前面臨的兩個關鍵問題：茅臺目前終端價格是否有泡沫？年輕人還喝茅臺嗎？
一、 稀缺性
整個經濟學無非是稀缺性的注腳。茅臺的品牌和價值也起源于其稀缺性，茅臺的稀缺性在于兩點：
1、地理環境的不可復制性
上世紀70年代，國家曾組織專門隊伍，在遵義市郊籌建了茅臺酒異地試驗場，并葫蘆畫瓢地從茅臺酒廠搬來全套釀造工藝、最好的釀酒技師、發酵的大曲乃至窖泥，想再復制出一個茅臺出來。
可惜，十多年的努力都未曾釀造出“茅臺酒”，以失敗為告終。
釀酒最重要的原材料三要素是：糧食、水、曲。
（1）糧食：茅臺酒生產所用的高粱為糯性高粱，當地俗稱紅綾子高粱。
這種高粱與東北及其他地區高粱不同的是，顆粒堅實、飽滿、均勻，粒小皮厚，支鏈淀粉含量達88％以上，其截面呈玻璃質地狀，十分有利于茅臺酒工藝的多輪次翻烤，使茅臺酒每一輪的營養消耗有一定合理范圍。
（2）水：茅臺釀酒用的水是蘊含大量微量元素的赤水河。
上世紀60年代，中科院南京土壤所的專家來茅臺鎮調查，發現“茅臺鎮周圍區域的紫色鈣質土壤全國稀少，是茅臺酒的最重要的基礎”。
這種紫色土中酸堿度合適，尤其是土中沙質高，含有很好的滲水性，“下雨天，地面水和地下水都通過紅土層進入河流，而紅土層中蘊涵大量微量元素，經過紅土過濾的水純凈無毒、香甜可口”。
每年夏天雨季赤水河渾濁時，也是制曲的時候；重陽金秋后河水又恢復純凈清澈，則為開始投料、烤酒、取酒的主要時間。
（3）曲：茅臺鎮地處海拔400余米的低熱河谷地帶。
氣候冬暖夏熱雨量少風速小，加之兩岸高山聳峙，地理特殊，極其適宜微生物的生長和繁衍。據初步分析奠定，至少有100多種微生物對茅臺酒醬香味道的形成有著直接影響。
2、獨特的生產工藝
按照茅臺的生產工藝，當年生產的基酒至少需要五年后才能銷售，1年的基酒生產周期，最后按照一定比例和不同年份的老基酒進行勾兌。醬香酒出酒率低，但香味豐富，具備極強的口感粘性，對人體刺激小。
二、護城河
（一）茅臺為何是A股最閃亮的星星？
1、根深蒂固的文化
在飲食文化和產品消費上，不同民族和國家是很大不同，因此誕生出不同的消費市場——葡萄酒文化和白酒文化本無所謂高低，異曲同工而已。
無論是高端婚宴、家宴等個人消費場合，還是招待迎賓、商務會晤、慶功等共同消費領域，白酒都是中國傳統餐飲文化上必備的重要飲品。
特別在中國北方，往往都是“無酒不歡”、“感情深，一口悶”……
2、品牌與定位
茅臺憑借產品的稀缺性和獨特的口感，加上管理者的準確定位和有效營銷，茅臺“國酒”的地位和品牌逐漸建立起來。
白酒市場呈現典型的金字塔結構，從產銷量看是正金字塔，從利潤看是倒金字塔。茅臺通過定位高端白酒，獲得行業大部分利潤。
2017年A股白酒行業凈利潤的前10名中，第1名的茅臺凈利潤要比第2名到第9名的上市公司累計凈利潤還多44億。
3、較寬的護城河
文化和口感幾乎是這世上最難改變的東西了，巴菲特買美國人圣誕節必買的喜詩糖果和日常消費的可口可樂，就是想從不確定、變化快的世界中找出確定、長期不變的東西，這是價值投資的精髓所在——護城河。
往往被大部分投資人忽略的是，能存活100年的公司是萬眾挑一，茅臺就是其中之一。持續經營只是會計學中一個假設，不同公司生命時間是不確定，但這又是估值的重要因素之一。
能長期穿越茫茫歲月、滾滾紅塵的公司，理應獲得更高的價值。
文化影響和口感粘性很難量化茅臺的護城河，必須從財報和數據上需找茅臺護城河的量化指標。
護城河是風云君最關注的概念之一，看一個公司是否有護城河，最重要的是看公司是否有產品的定價權。
定價權即公司是否有提價能力，傳遞上游或公司經營壓力到下游客戶。茅臺歷史上多次提高產品價格，2018年1月茅臺再次將53度茅臺（500ml）出廠價提升為969元。
（二）我們從三個方面思考茅臺的護城河：
1、提價和毛利率關系
茅臺多次的提價提升了毛利率空間，從2000年82%上升到92%，這說明茅臺的護城河極高。
假如成本不變，毛利率從80%提升到90%，價格需要上漲1倍；從90%提升到95%，價格需要再上漲一倍。
53度茅臺（500ml）出產價，2003年提價之前價格是218元，2008年提價后價格是439元，差不多上升一倍。這意味著，這段時間茅臺的營業成本幾乎沒漲。
茅臺營業成本中最大的為直接材料（糧食、水、曲），可惜2011年之前茅臺年報中并沒有披露營業成本構成比例。
但從2011年之后的數據看，直接材料占營業成本的比例越來越少，說明茅臺對上游原材料的依賴性越來越低。
2、出產價和市場價的差價
茅臺大概是對經銷商讓利較多的上市公司之一：茅臺酒先從茅臺批發銷售給經銷商，這是出產價；然后再從經銷商到渠道商，這是一批價；渠道商再賣給個人客戶，這是終端市場價。
市場的零售價和出產價的差價越高，茅臺的提價空間就越大。
差價/出廠價的比例越高，茅臺的護城河就越高。
從價格來看，2012年-2013年茅臺市場價格開始觸頂下降，2014年-2015年是茅臺銷售低迷的時候，事實上財務報表的資產也有一些惡化，體現在應收票據比例急劇增多上；2016年初茅臺價格開始恢復強勁，財務報表也有好轉，體現在應收票據減少、預收賬款增多上。
茅臺業績先行指標為一批價和預收賬款（預收賬款后面再分析）。根據中泰證券的研究報告：2012年之后53度茅臺一批價與茅臺股價之間存在一定的相關性。
3、提價不降低其銷量
由于收入=價格*銷量，護城河的公司不僅有提價能力，而且提價理論上不應該影響到收入增長，甚至銷量。
由于茅臺2011年后才在年報公告銷量，我們可以假設所有的酒為53度茅臺，算出銷量，發現只有在前10次提價中，只有2008年那年影響了銷量的降低。
從這張表也可以看出，其他系列酒拉低了茅臺銷售價格，導致平均出產價低于53度茅臺。
