國企改革進進退退，從去年二季度起，山東跟上海一起作為全國最激進的兩個改革試點。今天在阿爾法工場，跟大家聊一聊山東國企改革的背景，以及對山東國企改革的認識。
我們做的基礎性研究比較多，可能談不上把脈山東國企改革。先介紹一下山東國企改革的狀況。山東跟其他省份不太一樣，（1）上市公司不是很多；（2）整體的證券化率偏低；（3）基本停留在化工、機械、包括化肥等過剩行業。集團公司雖然很多，大概有30個，但是集團內上市公司業務單一，并且上市公司都非常小。
這種背景下，大家對山東國企改革充滿了期待，因為整體的證券化率偏低，而且大股東對上市公司的控股比例低，就給整個資產注入、資產運作提供了非常強大的想象空間。
如果從獨特性來看的話，山東上市公司集團中的整體證券化率偏低，13家證券化率低于50%，多數在10%左右。這幾年IPO數量在東部各省排名靠后，IPO數量也非常低。
為什么強調山東企業的獨特情況，原因是郭樹清從中央調到山東。郭省長是個干練的人，是想做出一番事業的人。大家都知道沿海各省目前都是以GDP為目標的發展政策，在基礎設施、投資建設飽和的背景下，很難再以GDP為考核理念出成績。
我們覺得山東的證券化率比較低，可供資產比較多，并且郭省長在這方面是專家，在整體證券化率提升的過程中可以發揮較大的作用，對整個山東的國企改革，尤其是對山東整體證券化率的提升，有著很大的想象空間。
在去年的年中，山東出了一個國企改革十三條，應該是跟上海、廣東是一起的。到今年一季度，山東發改委的領導班子確定下來，預計未來山東國企改革會重回到原來的思路里去。山東國企改革主要是提高國資證券化率，推進市場化重組，改善股權結構與資本結構，提出員工持股計劃，組建國資運營投資公司這五個維度。
這里邊最重要的就是提高國有資產證券化率。其實在郭樹清省長沒有去之前，在那邊就有這個課題。因為山東的國資證券化率比較低，郭樹清省長去了之后，是非常有想象空間的。從目前進展來看，山東的企業制度、國有制度的完善，配套出臺基本的文件，基本上都表述了。
再來看就重點涉及產權、管理及流轉，董事會的管理。國有資本向社保轉化的規定已經出臺了，建立國有資本運營公司的文件已經完成了，但是央企改革包括員工持股、改制上市、引資上市以及員工持股混改等沒有既定的政策，山東有些企業在嘗試，但是進展還是比較緩慢。
從“3·11”山東省委、省政府發布的文件，關于山東省國有企業改革實施意見里邊提到，把山東國有企業改革規范為幾個步驟，第一是4月底前制定國有企業上市公司股權激勵計劃，企業提交國有企業上市公司股權激勵方案，條件比較好的企業進行試點。2015年上半年制定辦法，下半年選擇部分企業開展試點，以多種方式對非上市公司核心骨干實施重要激勵。具有省屬國有企業改建為投資運營公司，這個第一批、第二批都出來了，進度比較快。
第一批是魯信，還有省國有資產投資控股公司，然后又出了第二批，基本上今年完成改制重點工作并規范發展運行。從目前幾個政策來看，在鼓勵國有企業上市提高國有企業證券化率方面有些突破。
但是從整體上來看，整個政策基調比較保守，并且整個股權運作和資產調撥方面并沒有看出一個實質性的動作，在股權轉讓與員工持股等混合所有制方面比較謹慎，員工持股也沒有出細節。因為前期中央層面的國資委，一般進入性的業務的國企才能進行員工持股，我們猜測山東這邊應該也是競爭領域之內的。
最近從3、4月份以來，我們明顯感覺國企改革的力度加大。主要的原因是，他們強調在企業的并購重組，會以采取略微激進的表述，省內的多數國企的業務重合比較嚴重。政策大力推進整合，尤其是過剩行業，像采礦的、化工的、機械的，這些要大力進行整合。
重點的是在表述里邊多次提到，將殼資源讓渡給其他資產。尤其是山東的大集團小公司、小集團小公司的殼資源豐富，為大家提供了一個非常大的想象空間。而且不止一次指出，像優質的文化、金融、服務類等領域的國有企業注入到其他殼資源中去。
所以在山東國企改革的報告里，我們非常強調的一點是殼資源。因為山東IPO數量低，從行業結構看，里邊企業進行證券化率的也比較差，我們認為他們可能會把一部分殼資源拿出來，通過重組并購的方式將文化類、金融類以及服務類的優質資產注入的殼資源中。
一方面提高集團的證券化率，另一方面提升山東省產業結構升級。所以我們在選擇的時候，選了三條主線，是資產注入與整合的三條主線。第一個是小集團、小上市公司，舉個例子，像亞星化學，是個非常好的殼資源。
亞星化學是亞星集團里唯一一家上市公司，大股東持股比例只有17.5%，主營業務非常爛，集團里邊并沒有非常好的資源。我們覺得亞星化學是山東省上市公司里邊最好的殼資源，市值只有30多個億。
如果集團公司對上市公司股權占比比較低的話，向里邊注入資源的空間就非常大。但是如果大股東占比80%、90%的話，大股東注入資產的空間就非常小。占比只有百分之十幾，那就是說再注入相當體量的資產，大股東占比也就到40%、50%，這種資產注入方式跟混改不沖突。
因為混改的比例無非就是想讓大股東控股比例降下來，然后引入競爭性的戰略投資者，或者其他管理激勵方面的東西。因為我們覺得這些公司里面都有可能會像青島堿業這種并購重組模式。這是我們認為山東最性感的一個部分。
這個思路里，第一個選擇是小集團小公司，第一個亞星化學，第二個是魯西化工、魯銀投資、魯北化工、山東章鼓、山東地礦、泰和新材。青島城市傳媒是青島財政局100%控股的，通過定增重組方式，把它全部注入到青島堿業里邊，使得青島堿業從原來的化工企業成為傳媒公司，而且這個公司的想象空間很大。基于這個思路我們推薦了上面幾家公司。
另外我們推薦的是大集團、小公司。青島堿業也是個小公司，集團公司也比較小，市值比較小，集團沒有強的業務注入。于是將里邊的資產進行剝離，將青島財政局控股的青島城市出版傳媒注入。青島堿業的大股東持股比例很低，青島市政府、發改委持股在20%～30%，所以把整個青島城市傳媒注入，股權比例也不會變得非常集中。
在華魯集團里邊有個上市公司叫華魯恒升，業績非常好，還有魯抗醫藥、新華制藥這三家上市公司，把魯抗醫藥這個上市公司讓渡（目前市值有60億-70億）出來，殼資源還是不錯的。后來又因為莫爾斯的病毒，導致魯抗醫藥股價瘋漲，導致其殼資源的價值降低。
大集團、小公司的優點是大集團優質公司可以把優質資源裝入，像澳柯瑪、晨鳴紙業，這兩個企業都可以值得關注，雖然晨鳴的市值比較大，但是大股東持股只有18.1%，也是集團公司里邊唯一一個上市公司，可以作為集團資產注入的一個平臺。
另外一個是歷次國企改革中要提及的股權激勵落地。股權激勵落地的時候，我們推薦的是穩定的成長性的品種。大集團、多公司可能讓渡的小公司，像山東藥玻、魯抗醫藥、金嶺礦業、濰柴重機，這些公司業務可能與其他公司有重合。
這種情況下，有可能會把幾個上市公司的業務進行整合，然后將其中的上市公司的殼讓渡出來，作為一個非常干凈的資本運作平臺，這也是非常更有可能。還有一些公司是短期可以關注的，在目前的國企改革的背景下，公司自下而上或者自上而下可能會有一些動作。可以關注魯抗醫藥、新華制藥，這兩家公司都是做抗生素的，我們猜測如果要進行運作，很有將魯抗醫藥的資產注入到新華制藥，然后華魯恒升作為一個主營的公司。
像魯北化工、魯西化工、山推股份、華魯恒升跟魯西化工，如果改革的話，可能會走在前沿的位置。如果是集團之間重組的話，這個東西是不存在的，因為本身就是集團的業務。但是作為第三方的話，價值可能會變低。
但是山東的企業里邊，有些文化傳媒業績是比較好的，像廣播電視網絡，2013年凈利潤有十幾個億。在這個集團里邊，我們大概知道哪些資產是可以裝進去的，哪些是不能裝進去的。這樣，我們認為華魯集團梳理的非常清楚。
這種上市公司注入到100億的殼里邊，問題也不大。像濟南的一個報紙的集團的出版傳媒公司，凈利潤幾個億，像這種公司借殼上市的話，100億的殼資源也可以考慮。山東黃金、濰柴動力、青島啤酒、銀座、日照港、山東高速、煙臺冰輪、澳柯瑪、兗州煤礦包括華魯恒升這種業績比較好增長比較穩定的藍籌，我們覺得是下半年股權激勵落地的重要領域。這也是我們推薦亞星化學作為一個殼資源的原因。
這些公司要不是行業龍頭，要不就是去產能化并不強烈，適合穩健投資者拿。一方面公司業績不錯，估值偏低，另一方面員工持股、混改與股權激勵優于其他標的，是中長期應該持有的一些品種。
最后再總結一下，看好山東國企改革的理由。第一，整個省市的證券化率低；第二，IPO數量少。剛才提及的自下而上的領域，像山東章鼓、魯西化工、山東地礦，賭時間節點、賭重組、賭資產注入等的品種，都是有彈性的品種，而山東黃金、濰柴動力、青島啤酒屬于一些穩健的投資者可以持有的一些品種。
第三個是山東省國企通過證券化率提升的內在條件非常急迫。在集團的孫公司的里邊有24個公司，上市的有華魯恒升、新華制藥，其他22個公司沒有上市。我們知道公司的主營業務收入，或者明細，或者企業性質，從最近山東省反饋的意見，對國企改革的步驟變快了。
這就是我們推薦的這些山東的殼資源，而不是山東搞混改、搞員工持股，業績比較穩定的企業的原因，這樣標的也變動非常清晰。
目前亞星化學已經停牌了，大股東是亞星集團，孫公司是濰坊市亞星湖石化有限公司。集團非常小，上市公司業績不好，市值非常小，集團里邊沒有其他好的資產注入，這種公司大概率是出賣殼資源，或者作為其他控股公司或者是兄弟集團公司資產注入的平臺或者是殼資源。
現在大家通過定增、重組的方式基本上可以避免借殼上市。因為是自上而下，標的資產運作的時間節點比較難把握。為什么現在看好，外生的一個催化劑是郭樹清省長的上任。現在金融體系比較難動，如果通過基建投資的話，也比較難，現在基建投資飽和，GDP導向不可取，并且現在地方上沒有錢。如果是郭省長來山東的話，做老本行，提高證券化率，通過資本市場做業績，改善山東的產業結構，是一個行得通而且是好的一個路徑。
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