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新浪財經訊10月28日，貴州茅臺披露了一份不符合市場預期的三季報。三季報披露次日，茅臺股價上演了罕見的跌停。
第三季度實現營業收入188億元，凈利潤89.7億元；分別同比增長3.2%和2.71%。就是這份幾乎沒有增長的三季報，引發了市場的恐慌。
事實上，三季報增速放緩完全可以理解，2017年三季度公司放量銷售，導致單季營收從2016年的87.95億元猛增到189.93億元。在如此大的基數上，再出現高增長顯然不現實。
然而，對于總市值已經高達7000多億的茅臺來說，市場顯然在擔心更多的東西。今年以來，經濟形勢不斷下滑，消費降級成為趨勢，茅臺的金融屬性又使得它在市場中的真實庫存和需求難以計算，茅臺的高增長到底還能不能持續下去。
市場的擔憂導致近6個月時間內，茅臺股價從780元以上跌到近580元，市值已經蒸發2600多億。
所有這一切都導向一個問題，站在當前這個時點，應該怎么看茅臺？
分析茅臺的三個關鍵點：產能、提價、系列酒
對目前的茅臺來說，有一個亟待解決的問題，就是：產能。
受限于獨特的釀造工藝，茅臺酒的產能規模遠低于五糧液。以目前的需求增速，市場普遍認為未來幾年茅臺會出現產能缺口。
茅臺每年的可銷售量是由四年前的基酒量決定的。從2014年到2016年，茅臺基酒產量分別為3.87萬噸、3.22萬噸和3.93萬噸。按照85%的出酒量估算，從2018-2020年，供應量分別為3.29萬噸、2.74萬噸和3.34萬噸。2015年基酒產量下滑是因為高粱問題。
2017年茅臺酒銷量為3.02萬噸，2016年銷量2.29萬噸，2015年之前茅臺酒的銷量年報未披露，但銷量應該是小于2016年的2.29萬噸。即便在每年銷量持續增長的前提下，市場上的茅臺酒仍供不應求。
需要注意的是，由于2015年基酒產量下滑，2019年茅臺酒可銷售量是會出現大幅下滑的。雖然公司有可能動用之前年份的庫存來補上當年基酒的缺失，但2019年銷量不會再增長是大概率事件。在這種情況下，茅臺酒的產能缺口有可能繼續擴大。
簡單說茅臺未來的增長取決于三個因素，一是產能，二是提價，三是系列酒。
茅臺未來產能增長還有多大空間呢？在2017年的股東大會上，董事長李保芳透露了茅臺的產能規劃，“現在茅臺酒已經具備48000噸產能，今年（2018年）正在進行6600噸擴建，明年（2019年）可以形成5萬噸產能，原則上，短期內不再考慮擴建，會持續很長時間。系列酒也在擴建，現在有3萬噸，正在擴建2萬噸，未來3年內，系列酒與茅臺酒對半開，茅臺酒產能5萬噸，系列酒產能5.5萬噸，投放市場的量4萬噸左右茅臺酒，5萬噸左右系列酒。”
也就是說，大概到2021年，茅臺酒的年可銷售量可以達到4萬噸，按照目前的供需情況以及增速，屆時供需缺口應該還是彌補不上的。
在產能不會大幅提高的情況下，茅臺酒的業績增長就要依賴于提價了。
從渠道利潤來看，茅臺還有充足的提價空間。2018年初，茅臺公司將飛天茅臺出廠價從819元/瓶漲至969元/瓶。這是近5年來的唯一一次調價。
同期，終端零售價卻在不斷躥升。2013、2014年飛天茅臺零售價在1000元左右，目前已經突破1800元。進銷價差超過了700元。
出廠價不變，終端零售價不斷躥升的后果就是，渠道利潤空間越來越大。按照出廠價和零售價計算，2017年飛天茅臺渠道毛利率已經超過80%。
這就給茅臺公司留出了足夠的漲價空間。2019年公司會不會再次提高出廠價就成為影響明年業績的最重要因素。
除了提價，另一個影響今后幾年業績的可能就是系列酒。
茅臺系列酒主要包括王子酒、茅臺迎賓酒和賴茅酒，是茅臺近年來著力打造的另一增長極。
系列酒最初是以搭贈品的形式銷售，2014年公司將系列酒剝離出來，成立了“貴州茅臺醬香營銷有限公司”獨立運作。僅用了4年時間，營業收入就從不足10億增長到超過60億。
從財報來看，系列酒產銷量增長迅速，2016年產量2.06萬噸，銷量1.4萬噸；2017年產量2.1萬噸，銷量已經達到2.99萬噸。2018年前三季度，系列酒銷量已經達到2.4噸，實現營業收入59.34億元。公司的目標是，2018年全年系列酒銷量3萬噸，銷售收入達到80億元。
從無論是擴張產能加大供應，還是提價，還是發力系列酒，都足以讓茅臺的業績再飛一會，當然這一切都要在其他條件不變的情況下。
消費降級大背景下茅臺的高增長還能持續多久？
事實上，茅臺系列酒大幅增長還有一個背景，那就是消費降級。
2018年上半年，19家上市酒企中，凈利潤增速最快的是老白干酒、舍得酒業、水井坊，增速均超過100%。緊隨其后的是順鑫農業、古井貢酒和山西汾酒，凈利潤增速分別達到92%、60%和57%。
以順鑫農業為例，2017年豬肉產業收入大幅下滑，房地產業務虧損達到1.16億元。但是白酒業務增長了62.29%，實現銷售收入57.74億元。靠著白酒業務的強勁增長，不僅補上了其他業務的虧損，還帶動整體凈利潤同比增長92%。順鑫農業三季度業績繼續爆發，凈利潤同比增長99.25%。
帶動順鑫農業業績暴增的主要是低端白酒，2017年低端酒占收入比重高達71%。大單品陳釀系列收入達到了30億元。
與之形成鮮明對比的是，高端酒茅臺、五糧液三季度業績增速均開始放緩。第三季度茅臺實現營業收入188億元，凈利潤89.7億元；分別同比增長3.2%和2.71%。
這份幾乎沒有增長的三季報，引發了市場的恐慌。就在三季報披露的第二天，茅臺股價上演了罕見的跌停。
其實三季度增速放緩的原因很簡單，2017年三季度為了平抑暴漲的價格，公司選擇放量，導致單季營收從2016年的87.95億元猛增到189.93億元。在如此大的基數上，再出現高增長顯然不現實。
但是市場的擔心顯然不止于此，在2018年宏觀經濟不斷下行，資產泡沫相繼破滅的大環境下，市場在擔心茅臺價格是不是存在泡沫？茅臺的高速增長還能持續多久？
眾所周知，茅臺具有明顯的金融屬性。出于保值升值或者投機的目的，很多渠道商和消費者會選擇囤酒，這部分需求和庫存就有可能成為影響價格的重要因素。
根據中泰證券的研究，相比2008年到2012年這一輪白酒周期，在2015年到2017年這一輪周期中，53度飛天茅臺和五糧液普五呈現出了不同的銷量走勢。
2008年那一輪飛天茅臺和普五銷量增速相差6個百分點，而2015年以來這一輪，茅臺復合年均增長率為24.5%，五糧液僅有10.2%。最關鍵的原因就是，茅臺除了要滿足消費需求，還要滿足投資需求。相對來說，五糧液投資需求就比較弱。
中泰證券做過一個測算，結果是2017年30700噸總銷量中有約4804噸是投資需求，占比約為16%。這個數字與茅臺方面披露差距不大，在2018春糖會上，茅臺方面披露“目前茅臺社會庫存6000多噸，占比約為20%”。
投資屬性很大程度上是受市場預期影響的，當市場預期茅臺價格將上漲時，就會囤貨，增加需求。反之就可能拋售或者停止購買。
在宏觀經濟不斷下滑的大背景下，具有很強投資屬性的茅臺價格會如何變動，進而影響茅臺估值。
未來的茅臺，是繼續書寫A股神話還是崩盤？都還是未知數。（文/王勇）
文章來源：新浪財經公司觀察
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