核心觀點
混改理順激勵機制，川酒金花別樣紅。在天洋集團入主后，公司逐漸擺脫國企體制束縛，一改低效局面。管理層調整為公司引入新型營銷發展理念，18年12月推出的股權激勵計劃時間久、目標高、激勵足。公司產品線清晰、價格帶分明，以舍得系列為高端代表，聚焦次高端，沱牌定位區域大眾白酒龍頭，設置了多款培育性品牌并進行分事業部運作。在渠道模式方面，公司堅持渠道扁平化深度分銷，渠道利潤率合理，經銷商及銷售人員優勝劣汰獎懲分明。此外，公司還構建萬家聯盟體店中店，提升終端服務水平。
次高端白酒以時間換空間，價格提升+區域擴張貢獻增量。隨著大眾消費接替政商消費成為白酒增長主要驅動力，居民收入和消費升級對于白酒行業的影響正在逐步增強。從短期看，在經濟增速放緩預期下渠道對于加庫存更為謹慎，逐漸向不壓貨的策略轉變，行業增速可能放緩至真實的同店動銷增速，增長斜率逐漸平緩；從長期看，次高端白酒的增長動力一方面來源于產品結構逐漸向中高端升級，另一方面在于外埠擴張貢獻的業績增量。
產品聚焦結構升級，盈利能力有望攀升。16年后公司逐步聚焦白酒主業，精簡產品結構，淘汰低端老品，積極引導舍得品牌價值回歸。在此趨勢下，15-18年間公司舍得系列酒銷量年均增速高達36%，中高檔產品均價顯著提升，中低端沱牌酒銷量則逐漸下滑。我們拆分18年品味舍得收入占白酒收入比重約60%-70%，增速近40%；新品智慧舍得收入占比不到10%，其他中高檔酒占比20%以上，低檔酒收入占比約3%。隨著產品結構持續向舍得系列升級聚焦，我們判斷公司品味舍得、智慧舍得收入仍將保持較高增長，占比將進一步提升，低檔酒收入將延續下滑趨勢。產品升級帶動公司17、18年銷售毛利率突破70%，盈利能力創出新高。隨著公司加強市場費用管控，未來費效比有望提升，收入增長攤薄下銷售費用率存在較大下降空間；受股權激勵費用影響，短期內管理費用率可能仍將維持高位但預計影響有限。
一、混改理順激勵機制，川酒金花別樣紅
1.1 歷史悠久蜚聲中外，品牌價值位居前列
川酒濃香重要代表，底蘊深厚源遠流長。公司的品牌淵源可追溯至唐代，從備受杜甫贊譽的“唐代春酒”到“明代謝酒”再到“清代沱酒”，一直受到消費者青睞。民國三十五年(1946年)，舉人馬天衢將其命名為“沱牌曲酒”。公司位于四川省遂寧市射洪縣沱牌鎮，這里素有“觀音故里，詩酒之鄉”的美稱，是世界釀酒集中地帶。公司作為全國首批100戶現代企業制度試點企業，于1996年在上海證交所掛牌上市。經過多年沉淀，現已發展成為占地6平方公里，年產能30萬噸，高端陳年老酒儲量全國領先的優質白酒制造企業，是“中國名酒”企業和川酒“六朵金花”之一。
優質品牌蜚聲中外，品牌價值不斷攀升。目前公司主要生產銷售沱牌系列酒和舍得系列酒，旗下品牌屢次斬獲國內外大獎。超高端品牌吞之乎多次榮獲布魯塞爾國際烈性酒產品大賽最高獎項——大金牌。2018年, 智慧舍得獲國家評委年會川酒第一名。舍得酒業憑借高品質的品牌贏得國內外肯定，旗下雙品牌“沱牌”“舍得”連續15年入榜中國500最具價值品牌，近兩年公司對“舍得”系列的著力打造更使其品牌價值實現大幅度跨越。
1.2 民營資本注入發展新活力，股權激勵提高管理積極性
天洋入主擺脫國有體制約束，注入發展新活力。2015年11月，射洪縣人民政府與天洋集團簽訂《股權轉讓及增資擴股協議》。在戰略重組完成后，天洋集團順利入主舍得酒業。截至目前，天洋集團持有沱牌舍得集團70%的股權，間接持有公司29.85%的股份。我們認為天洋入主為舍得帶來的新的發展活力，一改國企的低效局面。公司堅持 “優化生產、顛覆營銷”的戰略，致力于打造一流品牌、建設一流團隊、實施精細化營銷，高效靈活的民營機制為公司的可持續發展奠定基礎。
管理層加碼營銷，引入強將帶來發展新理念。天洋加入后，對管理層進行了調整。2017年5月26日，公司第九屆董事會選舉劉力為董事長，李強為副董事長及總經理。此次人事變動為公司注入了“新鮮血液”。除了本身來自沱牌及其引入戰略投資者天洋的兩大派系，此次換血大膽引入外援，新聘請的李強、吳健均有國際化大公司從業經歷和深厚營銷背景。新的管理層為公司帶來了新的發展理念，提出了“將舍得打造為世界一流名酒品牌”、“走共同富裕之路”的戰略思考。管理層在營銷領域的豐富積淀，凸顯了公司“顛覆營銷”的戰略決心。
股權激勵效果足，業績考核目標高。2018年12月公司推出限制性股票激勵計劃，向公司高管、中層及核心骨干共計418人授予919萬股，授予價格為10.51元/股。截至2019年2月25日，實際授予人數362人，授予數量778.1萬股。由于授予價格遠低于當前股價，本次激勵效果較為充足；19-22年解禁目標較高，要求剔除股權激勵費用影響后的歸母凈利潤相較17年分別增長260%、350%、460%、600%，對公司來說仍有不小挑戰；此外，本次股權激勵歷時較長，全部解禁期到2024年6月結束。我們認為股權激勵有望激發管理團隊的積極性，增強核心人員的穩定性，同時提高經營效率，降低經營管理成本。
1.3 優良工藝保障產品質量，多事業部共同打造清晰產品線
公司嚴把生產關，生態釀酒打造高品質產品。在生產方面，公司大力傳承和發揚傳統釀造技藝，打造了中國首座生態釀酒工業園，創立了生態釀酒全P標準，并被寫入兩項國家標準。2008年，公司釀酒工藝被評為“國家非物質文化遺產”。2009年，公司成為繼茅臺、五糧液之后第三家榮獲“全國質量獎”的白酒企業，標志著舍得酒業的質量管理已達到行業領先水平。
高中低價格帶清晰劃分，構建完整品牌矩陣。在品牌和產品線方面，公司以舍得系列為高端代表、次高端龍頭進一步聚焦，以順應消費升級趨勢、進一步拔高產品定位；以沱牌為重點品牌，定位在區域大眾白酒龍頭；以吞之乎、陶醉、沱小九為培育性品牌，分別定位超高端、中端和青春小酒。除了梳理公司產品體系、明確各品牌定位外，公司針對不同品牌進行分事業部運作。目前公司主要產品主要有超高端產品天子呼、吞之乎，終端價兩千元以上；次高端產品智慧舍得、品味舍得，終端價約500-800元；中端產品沱牌天曲、特曲、優曲、定價100-300元；大眾化小瓶酒沱小九等。
1.4 分銷模式扁平化，多渠道共同加速全國化布局
渠道扁平化深度分銷，經銷商布局逐步完善。公司目前已形成分事業部運作、高度扁平至區縣的經銷商代理模式。在該種模式下，公司負責銷售管理、開拓市場、營銷把握等核心任務，經銷商處于渠道通路下游，權責較小，更多地扮演輔助角色，負責訂單接受、物流配送、倉儲管理、收款結算等工作。在渠道運作方面，公司實行“廠商1+1”模式，在重點市場遵循“廠家為主，商家為輔”的原則，對經銷商實行嵌入式管理，把經銷商納入渠道管控中來。由于公司單個經銷商規模較小，公司近年不斷加強空白區域的招商和開拓，渠道進一步深耕下沉。截至2018年底，公司全國經銷商數量達1630家（省內295家、省外1335家），相較于17年新增228家，銷售網絡布局逐漸完善。
建設萬家聯盟體店中店，提升終端服務水平。根據公司定增公告，為整合經銷商和優質煙酒店資源，公司計劃高密度布局一萬家聯盟體店中店，即聚焦四川、重慶、河南、山東、京津冀等重點市場，買斷核心終端的門頭與專柜，并與之簽訂聯盟體協議，從而構筑利益共同體，切實維護終端利潤。在此背景下，核心煙酒店有望成為公司中高端產品的主銷渠道，通過搭建較高的渠道壁壘有效狙擊競品，提升消費者體驗和互動性，從而增強品牌認知度和渠道忠誠度。
渠道利潤合理，經銷商及員工優勝劣汰獎懲分明。扁平化運作模式下，公司經銷商的渠道利潤主要來自價格折扣和返利，渠道利潤水平合理。此外，公司對經銷商實行全方位考評機制，并設置了相應的淘汰機制。公司對銷售人員的考核主要聚焦在銷售回款和經銷商動銷等方面，銷售人員的獎金提成與個人績效指標掛鉤，獎金及時兌現，薪酬彈性增大，一改國企時代僵化的考核機制，團隊積極性明顯提升。
總部直控雙月審批，費用投入有的放矢。原先公司將費用打包給經銷商，經銷商將費用直接抵扣價格，導致市場營銷活動不活躍、效率低下，且存在竄貨亂價的風險；公司改為雙月審核制之后，經銷商將營銷方案上報至公司，需經公司審核通過后再投放市場，待下一輪審核周期給予費用報銷，從而加強費用管控，保證投入切實落地，提升了費效比。
1.5 培育一體化營銷團隊，助力品牌建設與傳播
引進人才，提升營銷團隊服務水平。天洋入主后，公司一改以前重生產輕營銷的模式，大力實施“優化生產，顛覆營銷”的發展戰略，多方面拓展業務團隊，不斷壯大營銷隊伍。公司新產品、新戰略的不斷推出和空白市場的持續開拓帶來了更多客戶的加入，也對銷售人員的數量和服務水平提出了更高要求。2017年，舍得加大了市場開發的直接投入，銷售人員數量達2627人，同比大幅增加1809人，營銷人員數量占比高達56.52%，17、18年連續兩年位居白酒行業第一。
多樣化加強品牌宣傳，培育核心消費群體。為了傳播品牌文化，增強產品美譽度，公司自主打造大型高端IP《舍得智慧講堂》，推出了以酒為媒的大型詩樂舞《大國芬芳》，建立的舍得藝術中心成為世界上首個酒文化體驗中心。此外，公司還開展了舍得智慧之旅等豐富多彩的活動，接待游客參觀游覽舍得生態園區。媒介、公關、互聯網等多樣化方式的運用有效傳播了中國的白酒文化和舍得的文化理念，大大提高了品牌知名度。贈酒、品鑒會等線下活動切實增強了公司與消費群體的聯系，有助于提升客戶粘性。
二、次高端以時間換空間，價格提升區域擴張貢獻增量
2.1 受宏觀經濟增速放緩等原因影響，短期次高端白酒動銷減緩
我們在前述報告中曾指出，現階段居民收入與白酒產量增速變動相關度更高，反映出大眾消費能力對白酒的影響正在變強。
08年之前：GDP增長驅動。GDP增速與白酒產量增速變動較為一致，我們認為這段時間內宏觀經濟的起落是白酒行業的先驗指標，經濟上行周期中白酒消費需求增長，經濟增速放緩則會抑制白酒需求。
08年-12年：固定資產投資增長驅動。固定資產投資增速與白酒產量增速變動較為一致，且領先于白酒變化。期間為應對國際金融危機出臺的4萬億投資計劃帶動基建蓬勃發展，白酒的政務商務消費激增，隨后固定資產投資增速放緩帶動白酒增長降速。
12年之后：居民收入增長驅動。12年之后，GDP增速增速與白酒產量增速的相關性不高，無法解釋白酒行情的起落。但居民人均收入增速與白酒產量變化呈現一致性，且變化領先于白酒指數。我們認為大眾消費已成為白酒需求的主要影響因素和增長的主要驅動力。
16年以來白酒行業逐漸復蘇，需求及業績穩健增長。本輪白酒行業景氣周期的驅動因素較上一輪發生顯著變化，由固定資產投資驅動轉為消費升級驅動，居民收入和財富的持續增長、中產階級崛起帶動白酒結構升級，疊加白酒三年低迷期對于消費端的深度壓抑，白酒行業于16年至今年表現出需求層面的強勁復蘇。16、17年白酒板塊收入及歸母凈利均實現了雙位數以上增長，2018年前三季度，白酒上市公司累計營收1563.26億元，同比增長25%，歸母實現凈利512.93億元，同比增長30%，增速雖略有放緩但仍保持了良好勢頭。
受宏觀經濟增速放緩等因素影響，預計次高端白酒動銷增速短期將經歷調整。次高端白酒定位在300元-600元的較高價位帶，可滿足消費者的商務宴請及送禮需求，消費升級背景下具備較大的擴容空間，16年以來整體呈現量價齊升態勢、增長迅速。我們將四家次高端代表品牌（水井坊，酒鬼酒，舍得酒業，山西汾酒）單季度業績加總后發現，次高端白酒單季度主營業務收入增速在18Q1達到近50%的高峰后有所放緩，我們認為這一方面與前期高速增長后的基數變大有關，另一方面經濟下行壓力影響居民收入，進而抑制消費需求，部分酒企渠道庫存水平偏高。從短期看，在經濟周期下行預期下經銷商進貨意愿開始轉為觀望、變得更加保守，渠道對于加庫存更為謹慎，廠商不敢大肆擴張，渠道逐漸向不壓貨的策略轉變，行業增速回歸至真實的同店動銷增速。
2.2 高端酒提價打開價格天花板，長期次高端性價比優勢突出
居民消費水平不斷攀升，消費升級支撐次高端長線發展。根據國家統計局數據，從10年到18年間，全國城鎮居民可支配收入從19109.44元提升至39251元，CAGR達9.41%。社會大眾的消費水平隨著居民財富的不斷積累、人均可支配收入的提高而明顯增強，可選消費高端化趨勢明顯，自下而上的宏微觀推力為次高端的消費需求帶來了強有力的支撐。
高端白酒提價打開價格天花板，次高端性價比優勢逐漸凸顯。16年以來隨著大眾消費的復蘇和行情的回暖，茅臺批價、終端價持續上揚，16年中旬茅臺一批價突破千元，帶動高端白酒價格帶上移，打開了次高端白酒的價格空間。我們認為隨著高端白酒價格上漲，次高端酒憑借悠久的品牌和優良的酒質更具性價比。在高端白酒價格帶上移的同時，次高端價格空間得以延展。從16年起，主流次高端品牌均圍繞核心單品進行了多次提價，未來價格仍存在上行空間。
2.3 積極尋求外埠擴張，長期全國化布局值得期待
次高端市場尋求新的增長空間，加強渠道拓展。縱觀白酒行業，不少次高端品牌為區域性企業，全國化程度低于高端酒，區域收入結構更為集中，主要立足于本土核心市場。從上市公司年報看，18年今世緣、口子窖、山西汾酒省內收入占比分別約94%、83%和58%，酒鬼酒華中地區收入占比60%。我們認為省內的深耕下沉空間較為有限，隨著行業增速小幅放緩，次高端酒企有望依托品牌、渠道和消費者資源，積極從外埠拓展新的增長空間。主要廠商可能加速布局環大本營市場或聚焦山東、河南、江蘇等白酒消費大省，深拓渠道，搶占優質經銷商的資源，獲取收入和利潤增量。
三、產品聚焦結構升級，盈利能力有望攀升
3.1 天洋入主產品聚焦，業績復蘇漸臻佳境
從公司10年以來的經營情況來看，在白酒黃金發展期，公司銷售規模迅速擴張，并在2012 年達到短期內的業績高峰，當年收入、凈利潤分別達19.59億元（+54.38%）、3.70億元（+89.47%）。2012年底，隨著禁酒令出臺和政府限制三公消費，白酒行業進入深度調整期。2013 年公司業績出現明顯下滑，走弱的趨勢一直延續至2015年。2016年白酒行業弱勢復蘇，公司基本面隨之開始回暖，16-18年間收入利潤持續改善。
回溯歷史，公司10年以來的發展歷程主要經歷了以下三個階段：
2010-2012年：雙品牌戰略落地，中高端成為業績增長主力
2010年，公司開啟營銷戰略轉型，明確提出 “舍得+沱牌”雙品牌戰略，舍得專攻高端，沱牌主打中低端市場，并采取分客戶分品種全渠道運作市場的策略。公司致力于將舍得打造成為具有中華第一文化酒美譽的高端品牌，11 年公司將股票名稱“沱牌曲酒” 變更為“沱牌舍得”，意在突出舍得系列的高端化品牌地位，推動了雙品牌戰略的實施。在這一過程中，以舍得為代表的中高檔酒持續放量， 2012 年中高檔酒收入在白酒營收中的占比高達79.69%，中高端品類的增長成為公司業績增長的主要驅動力。
2013-2015年：產品向中低端轉型以應對行業調整，業績低位徘徊
隨著禁酒令的出臺，高端白酒銷售備受打壓。公司中高檔產品銷量下滑，業績嚴重受挫，13年營業收入下降27.6%至 14.2 億元，凈利潤下降 96.82%至 1177 萬元。由于公司以前的快速增長過于依賴于以舍得為主的中高端產品，公司及時調整戰略，轉戰中低端市場，以期扭轉頹勢、平穩過渡。這一時期公司開始加碼中低端品類，通過OEM（貼牌生產）開發了眾多中低端貼牌產品，迅速實現規模化。2014年，低檔酒收入規模增長22%，但受行業頹勢影響，白酒銷售收入僅增長 2.47%。由于公司整體價格帶下移，期間費用率居高不下，公司凈利潤仍在低位徘徊。
2016年至今：天洋入主加碼白酒主業，聚焦戰略成效凸顯
2016年，天洋控股入主，公司實際控制人發生變更。在白酒行業弱勢回暖之際，公司把握戰略機遇，推動產品、營銷、管理全面改革。一方面公司聚焦資源打造核心大單品“品味舍得”，引導舍得品牌價值回歸，把握次高端成長契機；另一方面精簡產品結構，逐步淘汰沱牌系列老品，全面停止技協、定制產品，開發沱牌天曲、沱牌特曲、沱牌優曲、沱牌大曲和柳浪春等新沱牌產品，旨在為沱牌品牌蓄力。調整后“舍得”聚焦次高端、“沱牌”主打大眾酒的市場定位逐漸清晰。同時公司加強費用管控，調整渠道費用投放模式，將打包制加返利改為中央直控雙月審批制；精簡人員結構提高管理效率，輕裝上陣后公司業績逐步改善。
3.2 產品發力中高端，利潤率提升空間充足
從沱牌到舍得，產品結構升級聚焦。在11年之前，公司的產品結構以中低端的沱牌曲酒為主，11年后公司進行沱牌+舍得雙品牌運作。18年公司從沱牌舍得更名為舍得酒業，進一步確立了聚焦舍得的戰略規劃。根據18年公司年報數據和我們的拆分，公司大單品品味舍得收入占白酒收入比重約60%-70%，增速近40%；新品智慧舍得收入占比不到10%，其他中高檔酒占比20%以上，低檔酒收入占比約3%。隨著產品結構持續向舍得系列升級聚焦，我們預計公司品味舍得、智慧舍得收入仍將保持較高增長，占比將進一步提升，低檔酒收入將延續下滑趨勢。
產品升級發力中高端，低檔酒重新梳理精準聚焦。從產品系列看，15-18年定位中高端的舍得酒銷量從1901千升穩步增長至4794千升，年均增速達36.11%；而中低端的沱牌酒銷量逐漸下滑。從價格帶看，12-18年公司中高檔產品收入從14.01億元提升至17.89億元，CAGR為4.16%；同期公司低檔酒收入從3.56億元下降至0.60億元，CAGR為-25.63%。分時間段看，在12-14年行業調整期，受三公消費和禁酒令影響，中高檔酒承受了銷售和價格的雙重壓力，收入有所下滑，此時公司加大了沱牌系列酒的推廣力度，低檔酒收入穩中有升；在經歷了15年的過渡期后，隨著白酒行情回暖和次高端市場快速擴容，16年開始公司中高端白酒逐漸復蘇。15-18年間中高檔產品收入從7.24億元逐年提升至17.89億元，CAGR高達35.22%，產品線調整和重新梳理致期間低檔酒銷售萎縮。
產品量減價升，結構持續向中高端升級。從量價拆分看，15-18年公司中高檔酒銷量略有下降，收入的增長主要依靠噸價提升驅動。主要受益于直接提價和次高端快速增長帶動的結構升級，16年、17年、18年公司中高端酒均價分別提升26.46%、77.05%、16.41%。受公司主動調整產品線、逐步淘汰沱牌系列老品影響，15-18年公司低檔酒銷量出現較為明顯的下降，但噸價提升顯著。
在白酒行業的不同發展時期，公司的產品策略和白酒噸價對毛利率有較大影響。
黃金十年（2003-2012年）：穩步提升。經濟的高速發展、基建投資的繁榮催生了白酒旺盛的需求，公司在鞏固中低端酒市場的同時，加快了對中高端舍得酒的開發和布局。期間公司銷售毛利率從33.87%提升至60.33%，盈利能力大幅增強。
深度調整（2013-2015年）：逐漸回落。禁酒令和三公消費致行業進入深度調整期，中高端白酒需求斷崖式下跌。此時，公司對中高端產品主動進行降價，同時加碼布局中低端市場，做大腰部產品，試圖以舍得酒坊、沱牌天曲、百年沱牌、窖齡特曲等中檔產品尋求突破。受價格調整和中低端產品占比提升影響，15年時公司銷售毛利率已降至50.44%。
反轉復蘇（2016-2018年）：快速攀升。大眾消費崛起，彌補了三公消費后政務需求的缺口，經濟中高速增長催生了本輪白酒消費升級，次高端擴容、重回量價齊升的良好格局。公司明確以舍得聚焦高端、以沱牌攻占大眾市場的定位，精簡產品結構，削減沱牌老品SKU，淘汰落后產品線。伴隨著產品結構快速向中高端升級，公司盈利能力創出新高，17、18年銷售毛利率突破70%。
銷售費用率處于高位，存在較大下降空間。13年后公司銷售費用率均在20%以上，相較于水井、汾酒、酒鬼等次高端品類處于合理水平。我們對公司的銷售費用進行分拆后發現，占比較高的項目主要為廣告宣傳費及市場開發費、職工薪酬兩塊。我們認為公司線上主要通過自建品牌IP《舍得智慧講堂》進行宣傳，廣告費用增長空間有限；線下隨著公司加強市場費用的管控，費效比有望提升。 17年由于公司進行市場開拓，增加了大量銷售人員，致職工薪酬占比大幅提升，預計未來這部分費用增幅不會太大。考慮到公司近年收入的較快增長，我們判斷銷售費用率受營收攤薄影響將逐漸下降。
考慮股權激勵費用影響，預計短期內管理費用率仍將維持高位。與其他次高端酒企相比，公司的管理費用率相對偏高。管理費用中占比較高的是職工薪酬，17年以來公司收入增長帶動職工薪酬占比有所下降。18年公司開始計提股權激勵費用，根據公告中披露的年度攤銷數額，該部分費用在19、20年計提數目較多，可能導致短期內管理費用率升高。
文章來源：食品飲料酒
