行業風口下，醬香酒未來如何發展，我們認為從市場空間來看，預期2019-2026年市場規模復合增速有望超過10%，從消費趨勢來看，將逐漸從重點市場向全 國范圍擴散，從行業競爭來看，短期品類紅利持續，長期參考濃香型白酒發展路徑，醬酒或將進入品牌競爭階段。
市場空間：預計2019-2026年復合增速超10%
對于醬酒未來行業空間的判斷可以從量和價兩個方面來判斷。
銷量方面，從需求端來看，醬酒行業尚處發展初期，消費氛圍逐漸在全國擴散，品牌營銷、渠道投放等力度較大，對優質醬酒的市場需求會持續高增長。從供給端來看，優質醬酒供需矛盾較為突出，多數酒企在2019-2020年開啟產能擴建項目，由于醬酒基酒在生產后需要四到五年時間才能進入市場，行業呈現以產定銷的特點，我們認為可以通過供給端產能來預測未來行業規模。
目前可統計到的主要醬酒企業產能擴建項目合計達18.22萬噸，考慮到擴產項目的建設期，2019-2020年擴產的多數企業產能目標會在2022年左右實現。樂觀條件下假設全部擴產計劃成功按期落地，中性假設下考慮酒企項目推進可能不達預期，悲觀條件下考慮赤水河流域的環境承載力有限，政府或將出臺相關政策限制產能。2019年醬酒行業產能為55萬噸，考慮樂觀/中性/悲觀三種情形，2019-2022年將分別新增產能18/10/5萬噸，2022年將形成 73/65/60萬噸的總產能。
進一步考慮四年的出酒周期，2022年新增產能將在2026年左右陸續向市場釋放，考慮可供銷售成品酒一般占四年前基酒產能的 60%1，我們判斷樂觀/中性/悲觀假設下，2026年醬酒銷量分別為 44/39/36 萬噸。由于2019年醬酒整體銷 售量缺乏公開統計，按照2015年40萬噸的行業產能以及60%的銷售占比，估計2019年醬酒銷售量約24萬噸，則三種假設情景下，2019-2026年醬酒銷量年復合增長率分別為8.97%/7.18%/5.96%。
價格方面，白酒行業復蘇以來整體呈現結構升級、均價提升的趨勢，2015-2020年茅臺酒、系列酒平均噸價復合增速分別為 9.18%/18.53%，2015年后系列酒品牌矩陣已經較為完善，公司側重產品結構升級與大單品培養，均價提升幅度較大，2020年茅臺酒、系列酒均價同比提升約12%/6%，其它醬酒企業也采取陸 續提價、推出高價位新品的戰略以優化產品結構。預期未來行業價格將延續穩健 提升的趨勢，由于其他醬酒企業多數定位次高端市場，整體價格提升幅度將低于茅臺酒，假設2019-2026年行業均價年復合增速為4-6%。
綜合來看，樂觀/中性/悲觀假設下，2019-2026年醬酒行業收入復合增速分別為15.51%/12.54%/10.20%，2026年醬酒收入可以達到3705/3087/2665 億元，在白酒行業中的收入占比有望超過30%2，醬酒行業規模擴張具備較大潛力。
消費趨勢：從貴州向全國市場擴散
醬香酒正處于口味培育階段，未來伴隨企業展開全國化布局，消費趨勢將逐漸在全國擴散。目前醬香酒處于品類培育階段，消費者群體有待大規模擴張，未來一方面受益于茅臺繼續進行消費者教育，另一方面各醬酒企業在深耕大本營市場的 同時，大力開拓省外市場，加快區域下沉與渠道滲透，從而有望推動醬香酒消費 氛圍在全國范圍擴散。
行業競爭：從品類紅利進入品牌競爭
短期品類紅利持續，主要品牌實現高速增長。當下醬酒行業處于發展早期，行業內廠家超過1000家，茅臺保持穩健增長，郎酒、習酒、國臺、金沙等主要企業在近兩年實現快速擴張。短期醬酒的品類紅利持續，茅臺繼續開展消費者培育，各大品牌以加大產能建設、擴大銷售規模為主，有望繼續實現高速增長。
對于醬酒行業長期發展路徑的判斷，我們認為可以參考濃香型白酒的格局演變。20世紀90年代開始，濃香型白酒進入快速發展期，吸引了眾多企業進入該行業，四川等主要產區酒廠達到上千家。2003年開始白酒進入黃金十年發展期，主要酒企均實現高速增長，2012年開始行業洗牌期，實力不足的酒企逐漸被邊緣化，之后伴隨行業復蘇，濃香型白酒市場份額進一步向頭部品牌集中，到目前形成以五糧液、瀘州老窖等名酒為代表的品牌格局。
伴隨產能釋放，醬酒行業未來或進入品牌競爭時代。醬酒本輪的產能擴張預計將在2025年左右落地，優質產能將逐漸達到天花板，伴隨產能釋放，醬酒的供需矛盾得以緩解，預計經歷五年左右時間之后，醬酒的規模擴張將明顯放緩，行業或將進入品牌競爭時代，市場份額將進一步向頭部企業集中。目前醬香酒所處階 段類似于21世紀初的濃香型白酒，參考濃香型白酒的發展路徑，本輪醬香酒或許也將經歷長達二十年的發展周期，最終實現向頭部品牌集中的行業格局。
我們認為：
未來伴隨醬酒行業進入品牌競爭時期，具備以下核心競爭力的企業有望脫穎而出：
01產能充足
醬酒對生產工藝、貯存周期、產區的高要求決定了其稀缺屬性 ，在需求端驅動的行業紅利期下，企業的產能供應、基酒儲備是決定其能否實現規模擴張的重要因素。多數企業都在2019-2020年啟動擴產計劃，以滿足消費者對優質醬酒的需求，支撐長期的規模擴張。
02品質優質
本輪醬酒發展的核心原因在于消費者對于白酒的品質要求提升 ，優質醬酒自身的口感、風味、健康性等品質滿足了消費需求，產品的高品質是企業從競爭中勝出的核心因素。郎酒在2019年將青花郎基酒儲存期從五年延長 至七年，之后計劃基酒儲存期達到十年以上，釣魚臺在不擴產的情況下專注傳統釀造工藝與大曲醬香白酒，堅持對品質的嚴苛把控，通過精品戰略實現規模增長 。
03品牌和渠道運營能力突出
品牌力是白酒企業最為重要的無形資產和護城 河，目前醬酒行業除茅臺之外，其它企業的品牌效應相對較弱，高增長更多受益 于品類紅利，例如郎酒、習酒雖然具備悠久的發展歷史與名酒基因，但品牌力相對五糧液、老窖依然存在一定差距。未來行業品牌競爭的趨勢下，醬酒企業需要 加強對品牌力與產品文化的培育，講好品牌故事。郎酒從2008年開始規劃郎酒莊園以展開體驗式營銷，習酒堅持“君子之品、東方習酒”的品牌理念，在多個 渠道投放形象宣傳片，以擴大品牌影響力。
目前醬酒企業以團購渠道為主，但白酒行業傳統分銷模式中流通渠道占比超過50%。未來如果醬酒企業進一步擴大銷售規模、產品逐漸暢銷，銷售模式或許也將轉向主流的流通渠道，價格體系會趨向透明，渠道利潤空間也會被逐漸壓縮，這就更加考驗公司維護價格、運營渠道的能力。因此，醬酒企業應當通過梳理產品價格體系、增強渠道管控等保證渠道利潤、維持經銷商積極性。
