貴州茅臺半年報最新數據顯示,上半年營業收入再創新高,距離全年千億營收目標更近一步。上半年公司凈利潤同比增長逾40%,達到157.64億。
你所見的茅臺數據,和最牛分析師看到的有什么不同?看它的方式有什么不同?
茅臺賣的到底是什么?同為高端酒,五糧液“輸”在哪里?
白酒的高毛利來自哪里?激烈競爭的護城河是什么?
白酒廠商到底該如何定價?越貴越好?
白酒企業股價上漲和房價有什么關系?
白酒企業的存貨周轉率應該怎么看?
最近,華創證券研究所所長、首席分析師董廣陽在“創見”首席培訓系列活動中,做了一場精彩演講,上述這些問題的答案都能在其中找到。
目前,華創證券第一大股東是新希望,第二大股東是茅臺,在食品飲料研究上,華創證券有天然的行業研究優勢。
董廣陽去華創證券之前,本就是最牛食品飲料分析師,專業研究能力和過硬的股東背景結合,他在行業研究的系統性和專業性走在了行業最前面,2015-2017連續三年取得新財富、水晶球、金牛獎等食品飲料行業最佳分析師第一名。
董廣陽在演講中,從中國白酒行業80年代以來的三起三落歷史周期里抽絲剝繭,提煉總結出了一套研究方法論,其中包含很多這些年他自己總結下來最有效的研究經驗。
董廣陽:白酒行業研究方法論
我自己從2007年底經歷了兩波大起大落,熊市的時候確實適合做研究,靜下心來,把行業體系、方法論熟悉了,這是事半功倍的事情。
但是學會這套東西的過程,其實非常非常耗時間。結合這樣一套框架,去理解行業的一些公司,我相信會有一個高屋建瓴的基礎。
我自己感受,十來年特別重要的是,要前瞻性地理解行業、公司,而不是基于簡單的短期的各種業績數據的方式去投資,要賺真正的大錢。
市場快錢當然也能賺一些,但不要沉迷。更多是要基于兩三年、三四年投資期的產業邏輯自身的變化過程,這會帶來一個非常大的投資機會。
白酒的根本屬性是一個精神消費的載體
1,一個行業的核心,第一是本質的東西,第二個就是規律性的東西。白酒的根本屬性是一個精神消費的載體。
2,精神消費載體的一個核心是不以成本加成定價,而是以消費心理定價。
所以,茅臺包裝成本加上酒的成本60多塊錢,1000塊錢的出廠價,毛利率有94%,能賣到1700多的市場價格,根本問題是消費心理溢價。
3,無論是從國內還是國外的歷史經驗來講,白酒行業在總產量上肯定是會慢慢減少。但是一個好的、高端龍頭品牌,產量還是稀缺的。
4,這個行業的本質決定了,要做這個生意,就不能靠打價格戰,必須以精神消費為著力點,講差異化的各種各樣的故事。顯然,這個行業里,茅臺講故事講得最好。
5,整個中國目前進入了品牌時代,這個品牌不僅僅是說知名度,核心是內涵有多豐富。
品牌內涵豐富的核心,就看故事有多豐富,大家能產生多少精神的共鳴。
白酒行業的三大特性
6,白酒行業最好的一個點是基本沒有新的競爭者,競爭格局已經完全確定了。
雖然白酒行業很傳統,但是一個特別好的生意,因為這是一個玩家不斷減少的行業。
7,白酒行業的第二個特點,品牌壁壘太強,行業毛利率太高,基本上都是50%以上,到80%、90%。這決定了,這個行業的品牌太不容易死掉。
8,酒鬼酒這個公司80年代初創立,一下子把價格定到比茅臺還高,成為全國第一品牌,得到了中央領導和藝術家黃永玉的全力支持。
把這個品牌做起來之后,當年是非常風光的。毛利率可能有80%、90%甚至更高。
酒鬼酒自從上市后,經歷了三四次股東接盤,其中有兩三次被股東、被管理層掏空,被塑化劑之類的事件打擊,但是只要酒的品牌在,基酒在,還照樣活著,而且還有影響力。
如果放在很多別的行業,這種公司早就死掉了,這就是白酒的魅力所在。
9,白酒行業第三個特性,酒有存貨增值的屬性,資產隨著時間的價值而增長,變成一個有投資性質的品種。它跟通脹結合的比較近,通脹如果往上走,利潤就往上走。
10,從1999年以來白酒的利潤和CPI的數據來看,過去這四個大的通脹周期的步伐都是基本同步的。
我研究過好幾次,每次貨幣發多了,(大家)就會尋找資產,在中國,第一尋找房地產,房地產房價漲完之后3到4個月左右,高端白酒就開始漲。
白酒行業十年一個大周期、三年一個小周期
11,白酒行業發展的縱向過程經歷了三起三落。十年一個大周期,三年一個小周期。
12,十年大周期是因為隨著經濟的波動,周期的起點都是經濟開始快速提升的點。
1989年、1990年是經濟從計劃轉向市場的起點,還是政治相對開放的時間點。
到1998年,第一因為亞洲金融危機,經濟回落;第二,國企改革也好、反腐敗也好,開始壓縮。
2002、2003年起來也是因為經歷了國企改革,中國進入WTO之后的經濟起飛。
2011年整個經濟開始持續往下走,然后到2012年,我們就開始想辦法壓縮開支,控制三公消費,然后政治上要反腐敗,到換屆。這是經濟政治疊加,大的周期在往下走。
13,什么叫三年一個小周期?因為白酒行業底部起來的時候,經過了前面大的調整,泡沫徹底清空之后有一個消費氛圍回升并加庫存的過程,這個過程往上走的時候,彈性會比較大。
因為底部時原來市場庫存都是零了,所有經銷商、企業都洗過一遍牌,真正剩在這個行業里面可能只有幾個核心企業、幾個核心的經銷商、一些核心的產品。
14,經濟開始回升的時候,企業經營業績改善,從高端到低端逐步傳導,然后漲價開始,交易開始活躍,消費的氛圍提升。
然后,因為開始賺錢了,庫存就開始不斷滾動,負庫存到庫存不斷增加,超過真實的消費量。滾動的周期一般都是三年。2016年開始到2018年,就是一個三年角度的快速增長。
15,三年的小周期里面,還有一個三輪傳導——高端酒、次高端酒、低端酒,或者說高端酒、中端酒、低端酒。
16,不同的上升期,上升邏輯不一樣,上升期的公司也不一樣,但內在比較相像。
1989年到1998年的成長,主要是產能,擁有產能和經銷商資源是成功崛起的第一要素。
2003到2012年能夠成功崛起,第一要素就不再是產能了,因為此時品牌已經泛濫,根本是要把渠道深化。
2016年、2017年到現在,靠的是消費者對產品有沒有共鳴,是品牌為王。所以不同階段的成長核心要素不一樣。
白酒行業銷售模式經歷4個10年
17,白酒行業的銷售模式,縱向來看經歷了幾個階段。市場是一個逐漸扁平化的過程,渠道也是不斷扁平化,最后就是B to C了,像茅臺現在的云商。
18,整個中國酒業、其實整個中國的消費品,從改革開放后經歷了4個不同的10年。
80年代是計劃管制的時代,酒的產出率高,像汾酒這樣優級酒出酒率高的公司,就能生產量大。
90年代是產能為王的時代,就像五糧液。
90年代中到2000年代初,渠道為王,典型的十年百倍增長,洋河。
2015年到現在,品牌為王,特點就是行業里面各家的品牌整體優勢會更加明顯。比如茅臺、海天,非常明顯,跟第二名的市值差距三倍以上。
白酒產業變革的四個維度
19,中國酒業一直在變革,大家可以去跟蹤這四個維度。
第一個做產品高端化,不斷推高端酒。
第二個,渠道精細化。
第三個,品牌的情懷化,要開始講故事。
第四個,體制靈活化。基本職能在十年級別的大周期調整時間段,很多企業都有很大的體制變化,1998-2002年是洋河混改,今世緣混改等,15年至今這一輪又是一個大的體制調整,錯過這個時段體制改革的窗口就不容易打開。
20,我要特別跟大家說一下,還有一個重要經驗,不管混不混改,只要白酒行業繁榮起來,不管體制怎么樣,股價都會釋放一把。尤其是國有企業,就算體制不改革,股價也會漲。
白酒產業現在的機遇和挑戰
21,剛才講整個基本面歷史的變化,下面是白酒現在的機遇和挑戰。這是我認為目前最有效的價格段劃分:
600元以上為高端,茅臺、五糧液、國窖1573,渠道主要是團購、商超、餐飲;
中高端的是200、600元或者叫次高端,老八大名酒,劍南春、洋河、汾酒、古井貢、郎酒、老窖等,可以說中國白酒未來的成長就靠上面這兩個價格帶了;
中端50到200元這一塊,基本上未來增長是很有限的,有些是知名的白酒,有些是地方性的,這里面有上有下,競爭很激烈。50以下,整體銷量下降,品牌加速集中。
22,以前可能每次都叫“黃金十年”,現在我們只能講“白銀十年”。因為不再是全面繁榮,反而是巨頭競爭的,加速分化的。以前每個上升十年品牌龍頭份額越來越小,但這輪上升,龍頭份額在越來越大。
23,白酒行業未來核心驅動是消費升級,其次體制機制改革,兼并收購。驅動整個行業的未來機會的就是這幾個。
24,最后,國際化也是個更廣層面上的機會。因為其實反過頭來看,國外分析師2005年以后在看他們的烈性酒公司的時候,講的故事也就是國際化。可能將來,我們都會去寫茅臺在國際上的滲透率報告。
25,現在整個行業的情況以及未來的變化是,第一,格局走向分化,名酒加速集中,第二就是告別粗放式增長。
26,茅臺產業鏈利潤跟自身利潤差不多。茅臺自己一年賺300多億的利潤,它的渠道鏈條還能賺300多億的利潤,整個產業鏈能賺六七百個億。我們還要觀察渠道利潤層面。
茅臺產業鏈利潤是五糧液產業鏈利潤的五六倍。茅臺自己一年賺300多億的利潤,它的渠道鏈條還能賺300多億的利潤,整個產業鏈能賺六七百個億。
五糧液自己賺100億,整個產業就是100多億,渠道沒有多少利潤。
判斷白酒產業投資邏輯的三個經驗
27,上述整個行業格局的變化趨勢,行業邏輯來看,第一就是看產業有特點,這里有幾個經驗我來給大家介紹一下。
第一,白酒是奢侈品中的快消品,快消品中的奢侈品。
奢侈品的特點是價格很高、利潤率回報很高,但消費頻率低,我買一塊名表長期不變,買一個包很久才能換。
但是白酒就同時具備奢侈品的高利潤和快消品的高周轉特點,而且全世界只有白酒和煙草是這樣,所以這個生意是最好的。
另外,精神文化屬性與存貨增值屬性,這會形成一個周期的正向循環反饋,但不像周期品那樣快速地反饋,半年炒完,有足夠的時間上車和下車。
28,第二,行業都會有周期好壞,白酒行業在底部起來有非常非常明顯的三階段。
第一階段要好起來、要上去的必備條件叫做望聞問切,對癥下藥。
財務表現可能是收入在繼續減少、但是有一些是在變化的,即資本支出減少、經營性營運資本會有非常大改變。這個時候因為業務表現差,一般估值都很高,但是已經不跌。
29,第二階段就是由內而外,散發光澤。
內部改善了,老經銷商開始覺得公司靠譜,政策執行到位,報賬落實到位,開始賺錢。
這個時候主升浪,公司現金也好、收入也好,都開始好轉,但是費用仍然是高,估值相對比較高。
30,第三階段,上面的問題全部解決,產品價格往上漲,公司聲名遠播。
全國經銷商都紛至沓來,自己主動來做經銷商代理。費用率減少,渠道擴張,收入往上漲,利潤就會爆發性增長。
31,第三個經驗,觀察白酒投資的底部和頂部,有四個原則。
第一個原則,不論什么時候都得看最高端的茅臺的表現,很重要,因為它就是整個板塊的旗幟,好的時候層層往上帶,差的時候層層往下壓。
第二個原則,底部的時候,應該首先看我剛才提到的資本支出和OWC(經營性營運資本)指標,是不是扭轉了。
第三個原則,頂部的時候,第一看批發價格是不是回落,第二個看預收款回落。
32,第四個原則,到頂部了自己最好心里有數,哪些公司行動最快,哪些公司行動比較慢,這兩家公司去比較。
因為尤其是在行業繁榮較長時間后,發現有些主流公司開始產生相反行為的時候,就要特別思考是不是見頂了。
像2012年就特別明顯,2012年初古井貢認為行業達頂將現,開始減少蘇魯豫皖以外市場的資源投放,聚焦做實安徽市場,但汾酒則繼續大幅擴張投放,結果碰上行業大調整,投入打水漂,所以2013年起,古井財報穿越了周期,汾酒則大幅下滑。
白酒企業的存貨周轉率怎么看
33,跟蹤白酒的短期的即時指標有高端酒批發零售價格、渠道意見,中期指標大概是經營性現金流量、ROE,長期指標還是人均消費量和份額格局。
34,指標很簡單,核心是你對這個行業的理解,對產業變遷的理解。
35,存貨周轉率這個指標很重要。可能其他行業存貨周轉率越快越好,但是白酒行業不一樣,白酒行業是存貨周轉率越低反而越好。
因為存的積酒越多,說明未來老酒多,拿出來的酒質就好,賣的性價比就更高。茅臺和沱牌的存貨周轉率是市場上最低。
36,所以以后,酒企的存貨周轉率到1以上到2、3,你就得懷疑這種酒是不是值得喝了。因為如果它1年就出2、3次酒,3、4個月就周轉一次,說明酒不是靠發酵釀造出來的。
(文章來源:聰明投資者)