導(dǎo)讀：我們?cè)?jīng)和某大型基金公司的投資總監(jiān)進(jìn)行過(guò)一次深度訪談，這位投資總監(jiān)曾經(jīng)拿過(guò)一年期，三年期的金牛獎(jiǎng)，也是行業(yè)內(nèi)最被認(rèn)可的基金經(jīng)理。他說(shuō)過(guò)一句讓我刻骨銘心的話：一個(gè)好的基金經(jīng)理應(yīng)該以超越茅臺(tái)的收益率為投資目標(biāo)。過(guò)去十幾年的資本市場(chǎng)，潮起潮落，出現(xiàn)過(guò)各式各樣的牛人。但是無(wú)論專業(yè)投資者還是個(gè)人投資者，極少有人的投資收益率跑贏了茅臺(tái)。如果跑不贏茅臺(tái)，那么為什么不索性長(zhǎng)期滿倉(cāng)茅臺(tái)呢？
帶著這個(gè)疑問(wèn)，我們今天訪談了一位對(duì)于白酒和茅臺(tái)研究非常深入的券商分析師：廣發(fā)證券食品飲料分析師王永鋒。聽(tīng)聽(tīng)他是如何建立買方思維的研究體系，以及為什么這個(gè)研究體系下茅臺(tái)是最好的投資品種。
1、朱昂：能否聊聊你的研究框架？
王永鋒：關(guān)于研究框架，我想分兩個(gè)部分去講。第一，從全球視角下去建立研究框架；第二，如何對(duì)國(guó)內(nèi)上市的食品飲料公司建立研究框架。
第一從全球去看，我們把美國(guó)、日本、歐洲和中國(guó)消費(fèi)品市場(chǎng)全看完，會(huì)發(fā)現(xiàn)看一兩年趨勢(shì)不是很明顯，但如果把時(shí)間拉長(zhǎng)到10年、20年、甚至于50年這個(gè)維度，基本上只有兩個(gè)行業(yè)是長(zhǎng)期上漲的，就是消費(fèi)品和醫(yī)藥。特別是美國(guó)，這種人口基數(shù)比較大的國(guó)家，食品飲料的表現(xiàn)一直很好，巴菲特基本上一半左右倉(cāng)位是消費(fèi)品。我們做了國(guó)際比較和歷史研究，其實(shí)就會(huì)發(fā)現(xiàn)消費(fèi)品是個(gè)值得長(zhǎng)期投資的好行業(yè)。
有了國(guó)際對(duì)比的數(shù)據(jù)驗(yàn)證后，看國(guó)內(nèi)市場(chǎng)就很容易。消費(fèi)品行業(yè)是一條最好的賽道，食品飲料行業(yè)有很多子行業(yè)，十幾個(gè)、二十個(gè)子行業(yè)。從壁壘和護(hù)城河角度去看，最好的子行業(yè)就是白酒，第二個(gè)就是調(diào)味品，接下來(lái)是乳制品、啤酒、其他小食品等。
最好的子行業(yè)白酒里面，具備定價(jià)權(quán)、護(hù)城河、壁壘最好的就是白酒的龍頭企業(yè)。我們從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，這批公司各方面財(cái)務(wù)指標(biāo)也是最優(yōu)秀的，90%+的毛利率、50%的凈利率、30%+的ROE，把茅臺(tái)放到全球去看，茅臺(tái)都是全球最頂尖的消費(fèi)品公司。我們不僅說(shuō)中國(guó)的消費(fèi)品，把所有全球消費(fèi)品公司做排序，我覺(jué)得白酒龍頭企業(yè)應(yīng)該名列前茅。
2、朱昂：從這個(gè)角度看，白酒是一個(gè)最好的行業(yè)，但是關(guān)于白酒的爭(zhēng)議似乎沒(méi)有停止過(guò)？
王永鋒: 我做分析師差不多10年了，在這10年中，市場(chǎng)對(duì)于白酒的爭(zhēng)議、甚至質(zhì)疑從來(lái)就沒(méi)有停過(guò)。大家會(huì)質(zhì)疑白酒有一系列問(wèn)題，包括人口老齡化、反腐的影響、經(jīng)濟(jì)不景氣影響銷量等。但是這種質(zhì)疑在白酒優(yōu)秀的基本面前是無(wú)力的。這些質(zhì)疑十年以來(lái)每年都有，但并不妨礙股價(jià)突出的表現(xiàn)。
我們的方法論其實(shí)很簡(jiǎn)單，就是把行業(yè)里面最優(yōu)秀的公司選出來(lái)就行了，持有最優(yōu)秀的公司，讓我們做時(shí)間的朋友！當(dāng)然，優(yōu)秀的公司和人，永遠(yuǎn)都會(huì)被市場(chǎng)質(zhì)疑，我們也有很多人質(zhì)疑巴菲特，說(shuō)他這個(gè)做得不好，那個(gè)做得不對(duì)。但巴菲特老人家曾經(jīng)是全球投資首富，我們有什么好質(zhì)疑的呢？質(zhì)疑的話，只能說(shuō)大概率是我們自己弄錯(cuò)了。
基本面研究，類似于盲人摸象，研究時(shí)間少其實(shí)都摸不清楚。我持續(xù)摸了十年，可能摸到象腿、象尾巴、象鼻子，大方向上知道這個(gè)東西很牛，但摸的也不是很全面，只能說(shuō)我們?cè)诒M量靠近事物的真相而已。
3、朱昂：有沒(méi)有從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的指標(biāo)中，驗(yàn)證你覺(jué)得白酒是最好的？
王永鋒：當(dāng)然有，你從財(cái)務(wù)報(bào)表上去看，會(huì)發(fā)現(xiàn)白酒公司毛利率60%以上的一大片，不僅是一兩個(gè)公司毛利率那么高，其他行業(yè)哪有白酒公司這么賺錢的？你再看看凈利率，又普遍在30%以上。最后，再看看ROE，在30%到50%的又是一大片公司。
我們拿這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)去全球找，可能除了美國(guó)的煙草之外，沒(méi)有哪個(gè)行業(yè)可以和白酒媲美。對(duì)比下來(lái)，白酒的財(cái)務(wù)指標(biāo)在國(guó)內(nèi)消費(fèi)品中就是最強(qiáng)的。
投資者作為長(zhǎng)期股東，賺的是ROE的錢，我們看看其他ROE在30%-50%的行業(yè)，基本面有白酒好嗎？都沒(méi)有白酒好的話，就應(yīng)該重倉(cāng)白酒啊。
4、 朱昂：所以你對(duì)比下來(lái)，白酒是最好的食品飲料行業(yè)，茅臺(tái)是其中最好的公司
王永鋒：對(duì)的。但是由于國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理考核期是半年或者一年，如果拿這些東西1-2年跑不贏市場(chǎng)，壓力肯定也很大。2013年到2015年拿食品飲料這些公司，肯定壓力會(huì)很大，業(yè)績(jī)排名會(huì)比較靠后。
這個(gè)是長(zhǎng)期和短期的問(wèn)題，我們的方法論是關(guān)注長(zhǎng)期的，所以面對(duì)這些問(wèn)題就很簡(jiǎn)單。但是如果面對(duì)短期，中間市場(chǎng)博弈和單季度的數(shù)據(jù)變化就顯得重要很多。
5、 朱昂：你推薦會(huì)不會(huì)以茅臺(tái)作為基石？
王永鋒：長(zhǎng)期看茅臺(tái)最好，但中短期框架最核心是戴維斯雙擊。我們長(zhǎng)期方法論沒(méi)問(wèn)題，中短期這幾年也沒(méi)出錯(cuò)，基本上推的都是當(dāng)年表現(xiàn)最好的（16年高端白酒、17年次高端白酒、18年區(qū)域龍頭）。
戴維斯雙擊最核心是業(yè)績(jī)超預(yù)期，這需要靠終端調(diào)研，需要多跑。第二條，就是看報(bào)表。這兩個(gè)東西放在一起，準(zhǔn)確度基本上就會(huì)很高了。
我舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，15年底到16年初一線白酒企業(yè)起來(lái)，第一個(gè)是終端市場(chǎng)調(diào)研反饋數(shù)據(jù)在好轉(zhuǎn)，另外一條就是報(bào)表也在好轉(zhuǎn)。只盯著利潤(rùn)表看也不行，還要看資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流表。
6、朱昂：哪些財(cái)務(wù)指標(biāo)讓你覺(jué)得很重要？
王永鋒：資產(chǎn)端，庫(kù)存和應(yīng)收賬款都很重要，表明公司對(duì)上游的掌控。負(fù)債端的變化，也就是應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款等對(duì)應(yīng)的是經(jīng)銷商。報(bào)表會(huì)顯示公司的經(jīng)營(yíng)情況，然后你去調(diào)研來(lái)驗(yàn)證。
比如當(dāng)時(shí)一線白酒在15年底的時(shí)候我們調(diào)研到價(jià)格企穩(wěn)，經(jīng)銷商拿貨積極，同時(shí)庫(kù)存在減少。這時(shí)候看報(bào)表，會(huì)看到預(yù)收賬款增加，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，甚至銷售費(fèi)用率增加。這些數(shù)據(jù)都和基本面驗(yàn)證吻合的。
如果白酒賣不動(dòng)了，報(bào)表中存貨、預(yù)收賬款、現(xiàn)金流都能看清楚。
這些都是基本功，應(yīng)該掌握的。去公司調(diào)研完就知道報(bào)表下面幾個(gè)季度會(huì)發(fā)生什么。同時(shí)，看了報(bào)表就知道真實(shí)基本面有啥變化，就應(yīng)該能預(yù)測(cè)基本面。這也是為什么我們這些年一直看對(duì)行業(yè)趨勢(shì)或者推薦正確公司的主要原因，因?yàn)槲覀冮L(zhǎng)期、中期、短期都看的很清楚，我們看的很清楚，我們對(duì)自己的判斷就會(huì)很有信心。
（文章來(lái)源：點(diǎn)拾投資）
