后市，白酒股與水企股票能否再續輝煌呢？
文 | 云酒團隊（ID：YJTT2016）
一瓶水、一瓶酒，近期都因為強烈的“財富效應”成為焦點。
一邊是強者恒強的貴州茅臺股價一路攀升，甚至有人戲稱，白酒股是市場邏輯的終點，無論什么消息均能利好茅臺；一邊是“有點甜”的農夫山泉，上市不久便將董事長鐘睒睒送上了中國首富的位置，一度高達7000億港元的總市值，一路碾壓眾多科技股。
出乎很多人意料的是，在凈資產收益率（ROE）這項指標上，吸金能力強大的貴州茅臺，竟落后于農夫山泉半個“身位”。曾經那句“賣啤酒‘賺’不過賣水”，竟然在白酒身上重現？
ROE比較：賣酒收獲“穩穩的幸福”
如何評價一門生意的好壞？
在財務上，經常將凈資產收益率（即ROE）作為一個重要的綜合指標，可以簡單理解為投資者能夠獲得的回報。
凈資產收益率由銷售凈利率、資產周轉率和權益乘數決定。銷售凈利率反映了賺錢的難易程度，而通過加快周轉、提高財務杠桿的方式則可以提升賺錢能力。如果一家公司ROE較高且保持穩定，則反映該企業的護城河非常堅固。
農夫山泉正是在ROE這項數據上，以微弱優勢領先于茅臺。
但從白酒行業與瓶裝水行業的整體比較來看，白酒優勢十分顯著。
據同花順iFinD數據，白酒行業2015年至2019年三季度的ROE分別是19.7%、19.2%、24%、21%和20.6%。與其他行業相比，居于前列。其中，行業龍頭貴州茅臺近五年的ROE則穩定在30%以上，白酒行業虧損者寥寥。目前，僅有金種子酒和青青稞酒ROE為負。
瓶裝水行業上市公司數量較少，我們或許可以從已上市的公司中管窺一二。
今年的9月赴港上市的農夫山泉六成的營業收入來自水類產品，功能飲料、茶類產品、果汁飲料各貢獻12.5%、13.86%和8%的營業收入。2018年末、2019年末和2020年中期其ROE分別為28.28%、40.81%、25.52%。
反觀其他瓶裝水公司，ROE數字遠低于這一水平。
康師傅控股和統一企業中國，飲料業務都占據半壁江山，規模分別有350億元和125億元，但包裝水業務占比不高。康師傅近三年ROE在12%-16%之間，而統一企業中國近三年的ROE則在8%-10%之間。
港股市場上，還有一家涉足水產品銷售的公司——西藏水資源，其天然礦泉水業務銷售規模僅3-4億元，業務占比接近50%，2020年中期受疫情影響，業務占比下降至35%。2019年虧損7.5個億，2020年中期扭虧。
在A股市場，由吉林森工改名而來的泉陽泉，也主營礦泉水業務，2019年虧損高達14.7億元，2020年三季度微盈0.9億元。
總體而言，白酒行業個股的ROE水平較高，且相對穩定。2020年三季報數據顯示，19只白酒股中有11只ROE超過10%。
銷售毛利率：白酒行業高達75%農夫山泉一枝獨秀不成林
農夫山泉顯然是瓶裝水中的“異類”，其60%的銷售毛利率和20%的銷售凈利率格外引人注目。
而實際上，農夫山泉一枝獨秀并不能說明行業整體狀況。據同花順iFinD數據，白酒行業整體銷售毛利率（整體法）75%，銷售凈利率（整體法）35%左右；而瓶裝水行業的銷售毛利率30%左右、銷售凈利率不足10%。也就是說，白酒銷售的整體盈利水平，數倍于瓶裝水。
從上市公司個股來看，這一特征更為明顯。貴州茅臺銷售毛利率達到90%，銷售凈利率超過50%；除了農夫山泉，康師傅的銷售毛利率為31%，統一企業中國銷售毛利率35%，A股市場上泉陽泉的銷售毛利率43%。
另一個讓投資者迷惑的誤區是，賣水的原材料不要錢，也無需深加工，不像釀酒行業需要購買原材料，以及復雜的釀酒工藝和流程，似乎賣水比賣酒的成本更低。根據農夫山泉的招股書，一瓶水的銷售成本主要由PET、紙箱、標簽、收縮膜構成，二者分別各占31%左右。
但事實上，這種成本算法并不適用于包裝水行業，相比于白酒生產方式與邏輯，前瞻精準地構建水源布局，從而實現規模效應，這才是包裝水行業玩家的核心競爭力。
想要在競爭激烈的包裝水平行業分得一杯羹，最核心的能力是挖掘優質的水源地。而水源地是稀缺的，這就決定了行業有較高的進入門檻。
保護天然水源地，以及在水源地建立生產線的成本并不低。就“不生產水，只做大自然搬運工”的農夫山泉來舉例，建設一條搬運生產線的成本小則千萬，大則10多億，而這些都是影響利潤的重要成本。
“利潤牛”背后的邏輯：擴張與集中
無論是白酒上市公司的強大盈利能力，還是農夫山泉的一騎領先，都與行業擴張與集中的趨勢疊加有關。
過去五年中，中國白酒行業呈現出產銷量逐年下降的趨勢，規模以上企業數量持續減少，行業集中度顯著增加。
行業數據顯示，截至2020年1—11月，全國規模以上白酒企業有1040家，數量持續減少；全國規模以上白酒企業產量618.36萬千升，同比下降10.26%；累計完成銷售收入5059.85億元，同比增長3.53%，累計實現利潤總額1312.07億元，同比增長8.96%。
而根據《中國酒業“十四五”發展指導意見（征求意見稿）》，白酒行業“十四五”末預計銷售收入將達到8000億元，利潤2000億元。
如果按照這個目標計算，白酒行業銷售規模仍將保持10%的復合增長率，利潤增速則略低于銷售增速。
白酒行業千家規上企業分享5000億元蛋糕的行業，但仍是“茅五洋”等少數頭部企業占據了絕大多數市場份額。
相比于擁有數千年歷史文化積淀的白酒行業，包裝水行業則是伴隨著人們對于生活品質要求提升而逐漸產生的新行業。近年來其市場規模不斷擴大。
據國家統計局數據，2020年1-10月，中國包裝水產量為7574.7萬噸，占中國軟飲料產量的54.1%。
而沙利文咨詢給出的數據則顯示，2019年中國包裝水市場零售額規模為2017億元，2014—2019年復合增速達11.0%，且預計未來5年仍維持10.8%的復合增長，屬于飲料行業中的高景氣賽道。其中，天然水增速最高，復合年增長率達到24.80%；天然礦泉水、飲用純凈水、其他飲用水的復合年增長率分別為18.40%、13.20%、-4.90%。
與白酒行業相同，包裝水行業集中度也較高。農夫山泉、怡寶、景田百歲山、康師傅、娃哈哈、冰露等品牌的包裝水占據了約80%的市場，僅農夫山泉一家就占據約20%的市場份額。且行業第一名與第二名之間的市場份額差距較大，排名第一的農夫山泉領先優勢較為明顯，其2019年零售額包裝飲用水零售額為422億元，領先排名第二的怡寶1.5倍多。
由此可見，白酒與白水行業在未來5年中都將保持10%左右的穩定增長，且行業結構和競爭格局較為相似。
后市：稀缺性與成長性兼具
對于普通投資者來說，在看懂了兩個行業的“生意經”后，最重要的還是尋找賺錢的機會。
我們先來盤點下兩個行業和個股在過去一年中的市場表現。
2020年無疑是白酒股的高光時刻，白酒指數一路高歌。
2020年上證綜指、深證成指和創業板指分別上漲13.87%、38.73%、64.96%，而白酒股整體上漲了112%，龍頭貴州茅臺站上2100元，酒鬼酒、皇臺酒業和山西汾酒漲幅均超過了300%。
而農夫山泉在港上市后股價一路最高飆升至68.75%，沒有讓投資者失望，也讓鐘睒睒短暫坐上中國首富的位置。而A股市場上，泉陽泉也沾了一點農夫山泉的光，股價一路從5元躥升至18元，成為一匹黑馬。
后市，白酒股與水企股票能否再續輝煌呢？
近日，白酒股回調，特別是三四線白酒股跌幅較大。但在業內看來，白酒板塊上題材稀缺性和業績確定性邏輯未變，且表現出了非常強的剛需和成長性，隨著春節消費旺季的來臨，白酒股仍有一定的成長空間。
而對于包裝水行業龍頭股農夫山泉，機構普遍給出買入或者增持評級。華創證券認為，農夫山泉短期估值偏高，成長性及稀缺性兼具，值得關注長期價值。包裝水有望實現量利雙升，預計2020-2022年凈利潤為49.7億元、63.1億元、76.5億元，同增0.5%、26.8%、21.3%。
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