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文丨微酒團隊
編丨羅亞玲
3月20日，微酒春糖七大重磅論壇之一的由衡水老白干冠名的“微酒·中國酒業創新變革發展高峰論壇”在成都JW萬豪酒店舉行。今日，我們一起走進王朝成系列演講之“并購”。
以下文字根據現場演講內容整理，部分刪改，未經王董審核，如有不妥，還請諒解。
△王朝成在“微酒·中國酒業創新變革發展高峰論壇”活動現場談并購三要素
01
酒業的發展，要想把增速做上去，收入做大，規模做大，只有三種可能
第一種可能：享受行業變大的增長。
這個就是剛才湯總（豐聯酒業董事長湯捷）所說的黃金時代。2003年到2012年，中國酒業其實就是量價齊升。量變大，價也變高，行業的盤子在變大。規模從3000多億搞到了最高峰的7000多億。量從600多萬噸搞到1000多萬噸。這個階段，中國無數企業起來的，喝更多的酒，喝更貴的酒，所以人人都可以增長。
第二條路，擠壓。
盤子不變大了，但是有可能有一定的消費升級，當量不變大后增長的本質上就是擠壓。因為價位在上升，整個量不變，這時有人可以享受升級，有人不能享受升級。那么，消費者喝的量是有限的，每個人都在爭奪消費者的胃。這個時候其實擠壓進去就是競爭。從現在情況來看，實際上好的企業在增長，差的企業逐漸離開。去年春糖我說過一個趨勢，我說量價背離，很多人可能忘了，我說量會下去，價會增長，就是這個原因。實際上去年一年中國白酒行業的量很有可能是沒有增長的。但是消費者升級，擠壓競爭，你死我活，頭部效應極其明顯。這是第二種增長辦法，就是有些企業可以把別的企業干死來增長。增長的第一個動力是黃金時代，第二個是干死別人，把別人搶過來。
第三個辦法，外延式增長整合并購。
我估計再過五到十年，第二個辦法已經不靈了，你能干掉的都干掉了，剩下的都是干不掉的。當這種時代來臨怎么辦呢？只有一種路，外延式增長整合并購。
你必須要買，你不買長不大。這就是為什么發達的經濟體歐美國家大規模資源并購非常多，上市公司之間合并，大規模并購。任何一個產業的增長基本上都是這三個階段，第一個階段是量價齊升的增長，實際是一個行業增長、產業增長。第二階段是商業模式、強大的競爭力所推動的擠壓式增長，這是現在正在發生的。第三個階段的增長是并購增長，外延式為核心的產業整合增長。
所有的企業家都必須放眼這個大的產業增長邏輯，你要知道現在這個產業處在什么階段，但是問題在什么地方呢？問題是常常到下一個階段來臨的時候，很多企業是沒有這個基因的。這個世界很有意思，一個基因的形成常常需要很長時間的孵化和培育，所以常常是在上一個階段就開始積累經驗的企業在下一個階段的增長會獲得突破性發展。大多數企業都是在迎合當前的增長模式，很少有企業能夠在這一輪模式成功中培育下一代的基因。我們相信，中國的白酒產業一定會走這條路，而且這條路已經被驗證了兩步，還有一步正在發生。
以上是第一個產業話題，產業的增長邏輯和企業變革發展之路，就是這三條路，沒有第四條路。
02
接下來，我們講講企業在并購發展的三個關鍵點。
第一個關鍵點，天時，第二個關鍵點，地利，最后一個關鍵點，人和。
天時是什么？
對于被并購標的來講，行業低迷時是收購的黃金時期；對于并購的主體來講，行業輝煌期是并購的黃金時期。但是，這兩件事情很多人都沒有做好。
聯想在上一輪獲取這四家酒廠的時候，聯想買的時候是行業的黃金期，2011年、2012年，所以聯想當時買是比較貴，買了一個高點。你去買別人，一定要去找這個行業低迷的時候才能買，不是低迷的時候怎么能買到好價格呢？大家不要高估自己判斷標的的能力，世界上標的的判斷能力是很難的，這個企業好，那個企業不好，很難看得清楚的。但是時機是比較容易看到的。比如說2008年你閉著眼睛在A股買任何一支股票，到2012年的時候你基本上就能掙到50%到100%，只要你沒賣。這就是時機。
為什么天時放第一位？因為這三個因素中只有“天時”不可以重來，別的要素都可以重來，沒有第一我們可以去搶，今天搶不到明天去搶。但是天時過了就過了，所以天時的價值是最高的。
對于并購主體來講，在自己股價高起、市值很大的時候，是并購的黃金時期。為什么，因為你估值水平比較高，你發股票的時候相對成本是比較低的。當然，這個對被并購主體來講，大家有一個協議協同問題，中國的股市提供了一個絕佳的，老白干并的時候是很好的，我們可以停牌。如果不停牌，去年老白干的股價估計搞到30、40元，現在如果股票是30、40元，湯總就不干了，我們的談判就破滅了。但是當年是可以停牌的，價格鎖定23元，他們一算，復牌完了還會漲。所以這個就能達成共識。
實際上，即使是這樣，高估值、高市值的大型企業仍然可以通過定增股票、發現金的方式收購。為什么不可以呢？茅臺一萬億市值的時候，難道不可以大規模的發起并購嗎？中國的可嘆之處在于：大型國企往往沒有并購決定權，受制比較多。
還有一個就是價值觀。中國的大型企業，所有企業家都容易犯一個毛病，看自己的企業覺得市場被低估了，即使在自己市盈率達到40倍的時候都認為市場被低估了。但是別人的企業，即使有25倍、30倍，也認為別人的企業不值。這是價值觀。
中國大型國企的體制束縛和企業家價值觀的錯位，以及中國發展階段導致了大型企業對并購增長這條路不熟悉，技巧的缺失等，都是中國白酒行業并購非常差，做得不好的原因。這是時機問題。你說去年中國白酒行業，現在的市值絕對是享受了高市值的過程，但是我們看到了行業大規模并購的信息嗎？沒有看到。那是為什么呢？老白干和豐聯差不多是去年，它是這三年以來國內最大的酒業并購項目了。
第二是地利。
并購從根本上來講，是通過股權的整合產生一系列的協同，通常包括品類協同、價位協同、區域協同。沒有協同的東西，不可能把外延式增長的股權融合變成內升式增長的成本效應。
比如說品類增長，茅臺并購的時候最大的障礙說是，茅臺并購沒有協同價值，因為茅臺做的是醬酒，對醬酒，人們只信茅臺鎮的，別的地方人們都不信。所以茅臺堅決不并購。你們覺得這個邏輯對不對？聽起來完美無缺，實際上一塌糊涂。
保樂力加買的都是他自己的一個品類嗎？保樂力加底下幾乎囊括了全世界所有的酒種，不管是威士忌、伏特加、干邑、甚至紅酒也可以買。什么時候去說我要買跟自己一樣的呢？我要解決的是消費者胃里的酒精占有率，我并購的目的不是把自己家里所有的產能輸出啊，如果是這么一個思路，老白干就不會和豐聯結合。協同的目的是產生更大的市場份額，從而攻擊消費者的胃，這才是牛的。
第二價位協同。中國的汽車行業在20年前，有一個被所有人恥笑和侮辱的企業家叫李書福。那個時候中國的汽車行業最受人矚目、最牛逼的企業家是上汽和一汽的老板。但是今天中國的汽車業，一汽和上汽的老板實際上沒有把中國的民族汽車業搞起來，那個當年被人恥笑的傻瓜李書福買掉了沃爾沃，買掉了奔馳。中國的汽車業開始在世界上讓別人為我們打工。這就是價位的互補。
資本的杠桿在并購的很多時候可以解決企業內升基因不足的問題。品牌在很多時候是不能再造的，品牌的成功是極具偶然的。但是資本的運作是可以有邏輯的，是可以用戰略去驅動的，品牌是不可以用戰略驅動的。它具有時機的不可再生性和偶然性。全世界產生的品牌在別人手上就在別人手上，過了這個時機做不出來了。有多少人想做一個老干媽出來呢？你能做得出來嗎？很有可能已經做不出來了，但是老太太如果一直不上市，有一天老太太身體不好了，他的子女我覺得很辛苦，那你可以買掉它，對不對。所以品牌的互補本質上就是價位的互補。
我講兩個品牌，酒鬼和水井坊。這兩家公司的市值在中國的歷史上有大起大落之勢。在歐美市場像這樣的品牌會被列入并購目標。新加坡的博通公司以1600億市值要收購美國的高通公司，美國高通公司在芯片行業的市場份額和市值遠大于博通。這件事情逼迫特朗普總統作出了總統否決令。但是這件事情體現了什么，體現了全世界的蛇吞象是很流行的。我們在中國就不用蛇吞象了，老虎吃兔子就不錯了。
水井坊在三年前的市值只有幾十億人民幣，酒鬼最低的市值只有30幾億人民幣。但是這兩個品牌在國內是什么檔次，我想大家都是知道的。人們太相信自己造就品牌的能力，人們太低估別的品牌時間創造的價值，只要你足夠有勇氣，你可以加很高的價格買。你說水井坊值多少錢？現在市值漲很多了，那時候你要出70億買它的時候，老外很有可能動心的。但是沒有人做這樣的事。低迷的時候人們覺得這個企業可能會繼續低迷，要死了。所以并購這個事情是需要遠見和眼光的。這是價位互補。
第三，區域互補。價位互補在很多時候是很困難的，因為一個產業里高中低端，高端一般都是價位割據，只有中低檔是區域割據。區域品牌之間的爭奪是你死我活的，費用的吞吐是非常嚴重的。所以中國，我估計大規模并購主要發生在區域協同。價位協同的難度還比較大，因為大企業他不買別人，他也不被你買掉。所以價位協同在中國的白酒行業里想大規模發生的可能性并不太大。
但是中國有巨大的區域酒廠，我統計了一下，去年假設中國的白酒行業是6千億，可能不到，上市公司的銷售收入是1500億，還有3/4的銷售收入是沒有被上市公司證券化的企業所貢獻。上市公司的利潤去年大概是在五六百億，去年中國白酒行業總利潤大概是千億，這里不包括規模以下企業不交稅的企業。上市公司顯然遠遠超過非上市公司的效益，但是還有三四百億的利潤沒有被證券化，三四百億利潤里面的高端酒只有幾家：劍南春、郎酒等少數幾家大型未上市的民營企業，其他的主要還是地方酒廠。如果有300億的利潤被25倍證券化，這個市場還能有7500億的市值可以操作。打個20%，還有1500億的市值空間可以被整合到上市公司里。這就是空間。中國一個地方酒廠的市值，最大的兩三百億，小的幾十億。那有一個1500億市值空間可以通過資本運作來操作，我們做了嗎？我覺得空間巨大。
區域協同，資本市場是認可的，為什么老白干買完豐聯之后馬上資本市場漲停？原因很簡單，就是市場預計老白干和板城的結合會鞏固自己在省內的龍頭地位，香型的互補會占有更多的消費人群，競爭的削弱會降低成本、提高效率。對于資本市場來講，他有一些最基本的判斷方法和邏輯。所以區域協同，我認為仍舊是接下來中國白酒產業并購的主要商業模式。這就是并購的商業模式，它有協同，這個協同的核心就是三點：品牌協同（價位協同）、香型協同（品類協同）、區域協同（競爭協同）。
第三講人和。
并購為什么要講人和？人和其實就是團隊的積極性，叫管理層的動力。實際上核心就是治理結構的優化。
治理結構怎么優化？就是讓自己的利益和公司的市值利益密切相關，這就是最好的。最高級的是，被并購企業和并購企業的利益都被捆綁，管理層和企業捆綁，企業和被并購企業之間捆綁，每個企業的管理層和這個企業被捆綁，這是極高的治理結構的優化和動力。
但是這件事情跟“天時”是有關系的，如果“天時”不好，這個利益捆綁機制形成不了，在這么高的價位下去增發，誰愿意要呢？哪個管理層愿意買呢？去年有一些企業自己放棄了定向增發，為什么放棄？管理層不愿意買。所以很多企業家只是簡單的認為我要去搞混改，我要去搞管理層持股，我要讓經銷商進來，但是他們不知道，利益的設計機制是跟交易結構有關系，交易結構跟時間、成本有關系，沒有成本機會是做不成的。這就是很簡單的邏輯。
老白干管理層在30億左右市值的時候毅然決定啟動混改，完成了外部投資者和內部管理層的入股，將管理層動力進行捆綁，這樣一來，經銷商持股了，員工有股份了，就激活了這家國營企業的動力，也就提高了效率。這就是完成了老白干的管理層和外部投資者對他的利益捆綁。這個“人和”已經形成了。老白干混改是中國第一家國企完成的混合所有制改革，后來也成了中國國資委地方國企混改的標桿案例。
第二步，利益捆綁過后，管理層、員工、經銷商成了老白干股東了，那大家當然希望這家公司好得不得了，所以王總為主的團隊就開始瘋狂的調整企業產品結構，高價位的酒賣得更多，低價位酒賣少一點，讓利潤結構變得更好。
第三步，我們將豐聯納入了老白干的戰略發展中，促進并購的實施。這里有個重要的事情，豐聯下屬企業利益與豐聯利益是相捆綁的，而且豐聯對老白干有利潤承諾，這樣就形成了并購者與其管理層、被并購者與其管理層、并購者與被并購者的動力鏈，形成了把公司做大做強的動力鏈。這也就是至關重要的人和。
并購是不容易的，但是不同的階段可以采用不同的并購整合方法，這里面有很多科學的成分，也有一點點藝術的成分。藝術主要是價值觀、胸懷和情感。也不能完全說并購就是一場利益的交易，不是這樣的，團隊很重要。
當然，我認為老白干走完這一步，其實僅僅是他并購戰略的第一步，老白干這個公司的股權結構非常適合去做中國地產酒整合平臺。因為國有的占比并不高，外部投資人進來以后，股權結構、內在的動力就很充分，所以其實這個公司是可以不斷采用這種方法來拓寬自己的企業邊界。當然，這樣的做法在管理上也提出了更高的要求，我覺得豐聯這個公司在管理上其實他帶著IT企業背后很多信息化的基因，所以希望這兩家公司在并購完之后，老白干會把自己的區域優勢地位和豐聯公司信息化管理的先進基因結合起來，組成一個更強大的后臺+前臺的管理模式，去做更多的產業整合。這樣的話，中國的白酒行業至少有一個企業在做這個事，為大家趟出一條更寬廣的道路。
當然，我們也認為中國的名酒企業，大型企業其實是可以走出去到國際上并購的，茅臺和五糧液為什么不能到國際上并購呢？美國人并購的壓力很大，因為美國人覺得中國人去并購對國家安全有危害，但是消費品行業基本上沒有什么國家安全的風險，基本是消費。我們有十幾億人，我們把我們的人口數告訴老外，就是一個巨大的誘惑！茅臺五糧液不能到國外去并購嗎？
所以我說，產業的并購戰略、外延式戰略、資本運作戰略，我們這個產業還是很落后很落后的。像美的收了歐洲最大的機器人公司，汽車收了沃爾沃，收奔馳，其實飛機，我相信歐洲美國人不給你收，否則我們播音、空客我們完全可以收掉的。五糧液可以到國外去收保樂力加啊，有什么不可以呢？他有6000億，五糧液5000億，不就1萬億了，而且品牌更多，安全性更高，互補性更強。并購的空間非常非常高。
盛初我們有咨詢，也有投資。盛初投資深度參與了這次老白干和聯想的整合，我們自己也掏了很多錢做這個事兒，我們希望盛初作為一家獨立的咨詢公司在這個產業鏈里發揮更廣泛的作用，我們不僅僅提供給企業內升式增長的方法，我們也希望能夠為這個產業外延式增長的方式和路徑提供有效的建議，我們也希望更多的資本方參與進來組建并購基金，好的時候我們可以發股票，估值高的時候可以用現金并購等等，有很多很多方法，還可以有孵化，還可以有很多上下游的并購。這個是我們今天上午創新變革發展，主要是講外延式，講并購發展。今天我把我的思考告訴大家，希望這些專業的思考給大家提供一些啟發幫助。謝謝。
王朝成春糖系列演講
