文/懂酒哥
白酒板塊正在遭遇一場奇怪的寒冬——在各家酒廠紛紛跟進漲價潮時股價反而掉頭向下。最重要的，市場用腳投票的態度非常堅決。
數據顯示，迄今頭部白酒股最大回撤已超過15%，即便最為抗跌的瀘州老窖也不例外，股價從273元最低下探至1月13日的224元收盤，市值蒸發超過700億。
這輪回撤，在瀘州老窖歷史上也可謂罕見，尤其是對正在進行放大招（正在開展第三次股權激勵計劃）的特殊時刻。
投資者們都在關切——相比前兩輪股權激勵，這次能否起到預期效果？新一輪刺激能否繼續帶來業績的高增長，股價是再次打破歷史最高點？還是重蹈2012年激進漲價后“滑鐵盧”的覆轍？
其實，作為股權激勵的老司機，瀘州老窖無疑是股白酒中最善于應用這一資本工具的公司，前幾輪的激勵，也都讓參與者賺得盆滿缽滿。
尤其是對公司凈利潤增速來說，從2005年以來，瀘州老窖劃出了漂亮的上升曲線。
圖：瀘州老窖1991年-2020年凈利潤
來源：Choice、懂酒諦
股神巴菲特曾說過，“我寧愿要一個收益率為15%的資本規模為1000萬美元的中小企業，也不愿意要一個收益率為5%的資本規模為1億美元的大企業。”
要是按照巴菲特的選股思路，恐怕是更偏向于選擇瀘州老窖，而不是上市已經成熟壯大的洋河股份。瀘州老窖于1994年上市，上市之年的凈利潤為1.05億元，而在上市前的1991年凈利潤更是只有0.23億元。2020年底公司凈利潤達到60.06億元，而2021年前三季度就已經達到62.76億元，公司上市以來業績增速在60倍以上，可見成長潛力相當大。
凈利潤不足五糧液5%，瀘州老窖五年低潮后首次股權激勵
下面就盤點一下，瀘州老窖的股權激勵玩的多遛，成功在哪里，問題又在哪里。
該公司在2006至2008年和2011至2013年進行了兩次股權激勵。這兩次激勵政策所處的公司發展階段不一樣，而第一次股權激勵甚至是白酒行業首創，激勵效果相當明顯。
瀘州老窖于1994年上市，上市后凈利潤峰值為1997年的3.19億元。但與此同時，公司業績波動也十分明顯，論當時還是屬于成長型企業。自2001年開始，其連續4年凈利潤回到1億元之下。至2005年瀘州老窖凈利潤甚至只有0.46億元，還不及1994年上市之時的1.05億元，可以說陷入了發展瓶頸。
瀘州老窖和五糧液同為四川省上市有名酒企，兩者多年業績并駕齊驅。在1997年時五糧液凈利潤3.41億元，瀘州老窖則為3.19億元，相差非常少。但到了2004年，五糧液達到8.28億元時，瀘州老窖僅為0.4億元，不到其5%。
圖：瀘州老窖和五糧液年度凈利潤對比
來源：Choice、懂酒諦
時代在進步，通脹率在上漲，可瀘州老窖從2000年后卻經歷了至少五年的業績至暗期。在2006年6月高管層終于繃不住了，想到了用股權激勵來試一試。
當年老窖發布了股權激勵計劃，除了對公司的董事、監事、高級管理人員及核心技術相關人員授予股票外，同時定下業績考核目標，還連接了公司與銷售商的紐帶，調動經銷商的積極性。激勵之全面，可謂是相當縝密和超前。
2006年6月，瀘州老窖召開了臨時股東大會，批準了對經銷商激勵的方案。根據臨時股東大會的決議，瀘州老窖向10名特定投資者非公開定向增發3000萬股，其中8家為經銷商，授予價格為12.22元/股，鎖定期為12個月。增發對象的前八位均是經銷商，其中山東國窖酒業銷售有限公司持有限售股份509.4萬股，保定市隆華商貿有限公司持有166萬股。
與經銷商更近距離，凈利潤迅猛增長
效果果然不負眾望，瀘州老窖首次股權激勵圓滿收場。凈利潤從2005年的不足0.5億元，2006年就大跨步至3.23億元，凈利潤增速達到598.48%。之后，公司繼續業績高增長，2007年至2008年凈利潤分別為7.73億和12.66億元，三年最低凈利潤增速也在63%以上。在高凈利潤增速勢頭下，超額完成扣非凈利增速、凈資產收益率等激勵目標。
圖：瀘州老窖首次股權激勵階段業績表現
來源：Choice、懂酒諦
現在看來，瀘州老窖的首份股權激勵計劃成功之處，在于與經銷商形成更深的命運共同體。具體來看，經銷商的采購量或銷售量按照一定比例折算為相應數量的期權，授予期為3年。這意味著經銷商獲得的股份數，取決于他們創造的價值。
與此同時，瀘州老窖的銷售額不斷上漲，也更被市場看好，股價不斷抬升。當經銷商持有股票市值上漲后，可能會選擇加大進貨，進而形成進貨-提價-賣貨-再進貨的正向循環中。
除了以銷售量換股外，瀘州老窖還給經銷商股權激勵。根據經銷商3年累積的銷售情況，并對應配置一定的上市公司股票。本次增發股票鎖定期1年，目的是與經銷商利益綁定，最大限度調動經銷商的積極性。
盡管時代久遠，但懂酒哥還是查到了國窖1573的出廠價格。資料顯示，2006年2月底的價格為358元，到2007年3月初提價至388元，2008年1月和8月再次上漲至408元和468元。在股權激勵階段，國窖1573價格上漲了30.73%。這意味著經銷商在國窖價格低位時采購數量越多，未來銷售業績越有利，同時還能享受到獲得股份的紅利。
二輪股權激勵凈益率目標不低，凈益率達到階段峰值
在第一輪股權激勵政策嘗到甜頭后，瀘州老窖仿佛發現了財富密碼。業績從一度凈利潤不及五糧液的5%，到2009年公司凈利潤達到16.73億元，五糧液為32.45億元，瀘州老窖坐穩白酒行業老三地位。
于是在三年過后，瀘州老窖開始第二輪激勵計劃。業績目標來看，這一次制定標準著實不低，有兩項要求：（1）扣除非經常性損益后凈利潤比上年增長不低于12；（2）凈資產收益率不得低于30%且不得低于同行業上市公司75位值。
凈資產收益率超過30%，意味著在2006年至2009年業績高增長之勢下，繼續保持高水平前行。只有這樣才可更加穩固市場老三地位，和五糧液的凈利潤之比才有望上漲。而在如此高的目標下，為后來埋下了大隱患。
圖：瀘州老窖往年凈資產收益率
來源：同花順、懂酒諦
激勵政策暴露問題，2014年凈利潤暴跌超70%
為了完成如此有難度的股權激勵目標，最直接的辦法就是，提價！對于提高主營業務收入進而帶動凈利潤，在產能擴大有限的情況下，提價成了僅有并且最快的選擇。但資本市場有句名言，快就是慢！
可以看到，瀘州老窖在2010年至2013年多次進行提價。數據顯示，2010年9月國窖1573為619元，在2011年和2013年分別又提價至889元和999元。2013年的提價幅度較2011年超過60%。這一出廠價已超過當時五糧液52度價格。
圖：國窖1573的出廠價格
來源：Choice、懂酒諦
意味著什么呢？懂酒哥經歷過2017年燕郊樓市的夸張之處。處于北京東部地區的河北省三河市的燕郊地區，房價最高達到40000元每平米，遠超過北京平谷、密云、懷柔、房山、延慶等地區的房價，論性價比已非常不劃算。
而瀘州老窖國窖1573經過不斷提價，出廠價超過飛天53度茅臺、五糧液系列產品。顯然已經有了泡沫，在市場占有率，心智，品牌等情況遠不如茅臺、五糧液之時，提價過快只有一個結果，造成邊際需求遞減，也就是賣不動。這段時期，部分瀘州老窖經銷商對酒品出售的信心大不如之前，虛高價帶來的就是囤貨、滯銷等風險。
當然還有一個原因，生不逢時！產品提價較快，撞上塑化劑、三公消費打壓這些大利空，簡直是雪上加霜。
可以看到，瀘州老窖在2013年完成股權激勵后，已顯得有些疲倦。終于在2014年，股權激勵勁過后，業績一瀉千里。當年凈利潤8.8億元，較2013年大幅下滑74.41%，元氣大傷！直到2019年凈利潤46.42億元，時隔7年才超過2012年時期的利潤高點。
簡單概括，若第一輪股權激勵是小試牛刀，第二輪是再接再厲——過度樂觀，第三輪很可能是知難而上。在去年的勝利果實之下，面對今年股價的連續下滑，第三輪股權激勵計劃能否力挽狂瀾，還是重蹈2014戴維斯雙殺的覆轍呢？而多個利空因素和當年又有著驚人的相似，恐怕不太樂觀，下篇懂酒哥給大家詳細分析一下。
