文/張晨曦
自10月份突破每股200元關口后，近日山西汾酒股價再度迎來“高光時刻”，12月18日收盤價330.34元/股，盤中股價最高上探至345.58元/股，刷新歷史紀錄，成為中國第二支股價達到300元的白酒股。截至12月23日收盤，經過此前大幅拉漲后，山西汾酒股價尾盤出現大幅回落，最終報收326.10元/股，最新市值達2842.06億元。
《懂酒諦》發現，雖然今年前三季度山西汾酒營收業績仍然保持一定的增長，不過，近三年來其銷售費用增速一直高于其營收增速，即使是2020年前三季度，這一趨勢仍未發生改變。此外，在營收持續增長的情況下，現金流卻出現大幅減少。因此，雖然公司股價在持續拉升，但面對財務指標的異常變動，不免讓懂酒諦浮現一絲隱憂。
2019年資產負債率曾高達52.25%
10月16日，山西汾酒公告稱，公司控股股東汾酒集團通過大宗交易轉讓其持有的10570000股公司無限售流通股份，占公司總股本的1.21%，轉讓總金額約15.67億。不過，《懂酒諦》發現，在此公告發布前一日，山西汾酒股價剛沖進白酒三甲，市值逼近2000億元。
令市場投資者詫異的是，在股價大幅上漲之際，為何這時候大股東在大舉拋售手頭的籌碼？據悉，當時已有7大股東對山西汾酒進行了減持，在減持的隊伍中，5家是機構投資，另外兩大股東分別是汾酒集團和山西杏花村國際貿易有限公司。
某券商人士對《懂酒諦》表示，股市交易有人買進就意味著有人在賣出，一買一賣間反映市場交易心態。股價的大幅上漲，部分原因可以理解為市場價值的體現，也有部分原因只是資金跟隨概念炒作，一旦概念被消耗殆盡，最后吃虧的永遠是散戶投資者。
此外，令人詫異的是，在銷售費用大幅上漲的同時，其銷售量并未出現大幅增長，反而導致其存貨大幅上升，2017年-2019年分別為19.81億元、26.34億元和39.91億元。據2019年年報顯示，2019年汾酒系列產量為11.16萬千升，同比增長58.49%；銷量為8.5萬千升，同比增長21.55%，產銷率為76.14%，較2018年中高端汾酒系列87.33%的產銷率，下滑11.19個百分點，庫存量同比增加151.80%。
圖片來源：郎酒招股書
在2017年-2019年間，山西汾酒資產負債率呈現逐年遞增的態勢，分別為40.35%、45.2%、52.25%，通過郎酒招股書數據對比，郎酒的償債能力指標弱于上述可比公司，其流動比率、速動比率均低于可比公司，而資產負債率高于可比公司。
與此同時，頭部酒企茅臺、五糧液、瀘州老窖的流動比率、速動比率在2017-2019年逐年增長，尤其是茅臺在2019年已經是可比公司中最高的酒企，資產負債率更是在逐年降低。而山西汾酒的資產負債率卻與可比公司成反比，近三年來持續攀升，2019年已經攀升至52.55%。因此，相較于茅臺，山西汾酒各項財務指標還是處于較弱地位。
稅費下降導致業績大增？
作為清香型白酒的鼻祖，山西汾酒歷史悠久，其品牌、規模和市場占有率一度為白酒行業龍頭，被稱為“汾老大”。1998年山西假酒案后，山西酒業一蹶不振。受此波及的山西汾酒銷量大幅降低，省外市場幾乎損失殆盡。此后，隨著白酒“黃金時代”的到來，汾酒集團未能聚焦發展大單品戰略，而是海量發展貼牌經銷商，引發貼牌產品與自營產品的惡性競爭，再度拉低品牌美譽度。
此后，2017年，山西拉開國企國資改革大幕，汾酒最先成為試點。繼2018年至2019年業績實現穩步增長后，今年上半年，山西汾酒業績再增三成。伴隨著業績增長，今年年初至今，山西汾酒股價年漲幅達267.23%。據山西汾酒發布的公告顯示，前三季度實現營業收入103.74億元，同比增長13.05%；實現歸母凈利潤24.61億元，同比增長43.78%。
凈資產收益率為28.91%。值得注意的是，在凈利潤大幅增長的同時，該公司當期的經營現金流凈額為17.81億元，同比下滑6.07%，與歸母凈利潤增速發生背離。與此同時，山西汾酒的銷售費用為19.69億元，同比增長18.69%，依然高于其營收增速。此外，山西汾酒的存貨金額仍在持續擴大56.41億元，同比增長41.35%，創歷史新高。
不過，《懂酒諦》發現，山西汾酒2020年一季度實現營收41.4億元，同比增長1.71%；實現歸母凈利潤12.25億元，同比增長39.36%。值得關注的是，一季度毛利率較上年微增0.28個百分點，近乎持平；但凈利率卻提升6.58個百分點。
此前，山西汾酒曾解釋稱，一季度凈利潤增長是由于疫情影響商品酒產量減少，相應繳納消費稅等稅費減少，且少數股東損益減少所致。據一季報顯示，2020年第一季度山西汾酒母公司營業收入為9.63億元，同比下滑53.72%，下滑金額達11.18億元。由于母公司營業收入下滑，直接導致稅金大幅下降。
據公開數據顯示，山西汾酒一季度稅金及附加金額為2.71億元，同比降幅達52.75%，下滑金額達3.03億元。銷售費用及管理費用則分別增長5.12%和33.29%。不過，也有券商人士表示，其實，一季度銷售并未減少，母公司生產及營收減少只是將這部分稅費延后，客觀上增加了上市公司一季度的凈利潤。
長久以來，白酒消費稅僅在生產環節征收，上市酒企母公司從事生產，再將生產的白酒賣給子公司，子公司再高價進行銷售。
與此同時，即使與其他白酒同行相比較，截至三季度末，山西汾酒的銷售凈利率（23.87%）明顯低于市值相仿的洋河股份（38.01%）和瀘州老窖（41.29%），僅高于以牛欄山二鍋頭為代表產品的順鑫農業（3.59%）。此外，值得關注的是，為應對疫情影響，山西汾酒今年增加了29.18億元的應收賬款融資額。
另外，從渠道端來看，山西汾酒直銷（含團購）渠道實現營業收入5.64億元；代理渠道實現營業收入59.98億元；電商平臺實現營收2.73億元。值得注意的是，該公司省外的營業收入實現37.04億元，而省內實現營業收入31.32億元，省外收入已經超過省內。
目前，山西汾酒的PE（TTM）已經超過2007年高位，較2015年的126倍，還剩4成左右，但未來其還能漲多久？近三年來其銷售費用增速一直高于其營收增速，即使是2020年前三季度，這一趨勢仍未發生改變。因此，雖然公司股價在持續拉升，但面對財務指標的異常變動，不免讓懂酒諦浮現一絲隱憂。
企業改革創新的必然結果
在2020搜狐財經峰會”上，山西杏花村汾酒集團有限責任公司黨委書記、董事長李秋喜出席峰會并發表主題演講，從一個側面回答了觀察者的擔心。李秋喜在演講中直言，汾酒作為傳統白酒企業，與參會的新興企業相比，在體制、機制、思想、觀念上仍有很大差距。“你們在體制、機制、思想、觀念方面的‘地板’，很可能比汾酒今天的‘天花板’還高。”
今年，盡管受疫情影響，在19家上市白酒企業中，汾酒的業績依然十分優秀，前三季度，營業收入增幅居行業前三；股票價格躋身行業三甲；凈利潤增幅位居行業第一。
在李秋喜眼中，汾酒能取得這樣的成績，得益于汾酒三年深化改革。
